Часть 3. Институциональные проблемы развития и регулирования рынка корпоративных ценных бумаг -- Современная Россия

7.1. Некоторые общие тенденции развития и регулирования рынка ценных бумаг в странах с переходной экономикой

Специфической проблемой для многих стран с переходной экономикой является влияние формирующейся структуры владения акциями и борьбы за контроль за развитием фондового рынка. Например, в России, "промежуточная" структура владения акциями прямо влияет на развитие фондового рынка, обостряя многочисленные проблемы, такие как:

На наш взгляд, многие указанные проблемы носят объективный характер и будут воздействовать в течение относительно длительного периода времени. Это связано прежде всего с тем, что на многих предприятиях процесс борьбы за контроль еще не завершен со всеми вытекающими последствиями для фондового рынка.

В Чехии в середине 90х годов одной из характерных черт рынка корпоративных ценных бумаг (помимо доминирования биржевой торговли и вторичного рынка на основе прямых сделок "продавецпокупатель") стало резкое падение цен и объемов торговли конкретными акциями после консолидации контрольного пакета. Если в 1995 г. на рынке присутствовало около 1700 ценных бумаг, то в 1997 г., по оценкам, их осталось в 10 раз меньше.

Конечно, это не только "чешское" явление. По такому принципу функционировал в постприватизационный период и большой сегмент российского рынка корпоративных ценных бумаг. Более того, экономистами ряда стран обсуждалась - по крайней мере до кризиса 1998 г. - дискуссионная концепция "гибели фондового рынка" в переходных экономиках после завершения борьбы за контроль в АО.

На наш взгляд, прослеживается прямая связь между методами первичной продажи акций (при приватизации) и ликвидностью рынка этих акций. Так, в Польше в определенный период оказались наиболее ликвидны те акции приватизируемых предприятий, контрольные пакеты которые размещались в ходе "капитальной" приватизации 19901996 гг. методом открытой продажи ("initial public offering") и, что крайне важно, не стали объектом скупки инсайдеров (как в Армении и Литве). Эти акции сразу вошли в листинг Варшавской фондовой биржи. Другой вопрос, что таким способом - как и в ряде других стран - удалось разместить мизерное число ценных бумаг (в Польше - 28 специально отобранных предприятий). Если же в ходе приватизации доминировала модель инсайдеров, то активность организованного рынка невысока (преобладает "черный" вторичный рынок, часто внутри самого предприятия).

В Венгрии проблема ликвидности имела свои специфические аспекты, связанные с доминированием в АО иностранных инвесторов. Дело в том, что для венгерского рынка характерны значительные колебания ликвидности, прямо зависимые от "циклов" иностранных инвестиций. Хотя Будапештская фондовая биржа (создана в 1990 г.) является "пионером" в Восточной и Центральной Европе, отсутствие адекватной ликвидности было существенным тормозом ее успешного развития. Аналогичная картина (циклы иностранных инвестиций) наблюдается и в России.

Крайне низкая ликвидность была характерна и для эстонского рынка ценных бумаг. Хотя формально применялась венгерская модель (поэтому в ряде случаев может иметь место "иностранный цикл"), главной причиной низкой ликвидности является фактическое доминирование менеджеров в корпоративном контроле.

В Казахстане, несмотря на относительно большой объем продаж в рамках МП, рынок в середине 90х гг. был не только неликвиден, но и отсутствовал вовсе. Причиной этого было отсутствие инфраструктуры, обеспечивающей четкость в регистрации прав на акции. До середины 90х годов это должно было делать министерство финансов, а позже - Национальная комиссия по ценным бумагам. В то же время, по законодательству Казахстана, вторичная торговля акциями АО запрещена, если не налажено ведение его реестра. Эта ситуация не только выглядит несколько искусственной (ибо решение относительно просто), но и тормозит процесс концентрации собственности в целом и окончательно губит институт инвестиционных фондов.

Одной из главных проблем развития рынка в Украине также было отсутствие законодательного обеспечения регистрации ценных бумаг (по состоянию на конец 1995 г.). Регистрационный процесс происходил спонтанно, осуществлялся самими эмитентами, независимых регистраторов не было.

Можно сделать также вывод о том, что формирование чисто инсайдеровской модели корпоративного управления (причем в его "распыленном" варианте - при большом числе мелких держателей) негативно влияет на уровень капитализации рынка. В Хорватии в 1997 г. более 40% всех выпущенных акций принадлежало мелким акционераминсайдерам, которых насчитывалось около 600 000. Именно эти (и только эти) акции регулярно торговались на Загребской фондовой бирже и на внебиржевом рынке и "задавали" капитализацию (точнее, тормозили ее потенциальный рост). Зеркальным отражением проблемы является отсутствие на рынке институциональных инвесторов (государственные фонды не в счет).

На уровень капитализации влияют и традиционные для переходных экономик риски. Помимо общего для переходной экономики фактора (невозможность оценить риск вложений без полноценной рыночной среды), имеют значение любые слухи, связанные с национальным риском. Так, в Венгрии прямое влияние на состояние рынка оказали слухи (март 1995 г.) о включении Венгрии в секретный меморандум МВФ о потенциальных "последователях" мексиканского кризиса, а также критика присвоенного Венгрии кредитного рейтинга S&P (ВВ+).

Слабость рынка ценных бумаг прямо связана и с разработанностью в корпоративном законодательстве вопросов раскрытия информации и прозрачности эмитентов. В Армении, например, были сорваны свыше 70 аукционов по продаже лотов акций приватизируемых предприятий, когда неожиданно (!) выяснилось, что за этими предприятиями числятся значительные долги. Неслучайно в Польше в преддверии "тройных" продаж 1997 г. в Торговый кодекс были внесены специальные поправки, повышающие уровень прозрачности эмитентов.

Требования к прозрачности АОэмитента (вернее, их отсутствие) не только ослабляют развитие рынка, но и способствуют формированию инсайдеровских моделей корпоративного контроля. Так, в Хорватии открытые торги на Загребской фондовой бирже стали по сути дополнением к выкупу акций инсайдерами, что было связано с полным отсутствием какихлибо требований к раскрытию информации эмитентами перед продажами.

В большинстве стран существует тенденция к созданию единого органа по регулированию рынка ценных бумаг. В некоторых случаях специально для учреждения Комиссии по ценным бумагам принимается новый закон по ценным бумагам. Как правило, осознание такой необходимости приходит только на стадии завершения более или менее масштабной приватизационной программы, когда имеет смысл говорить о появлении объекта регулирования - рынка корпоративных ценных бумаг. В большинстве случаев Комиссии по ценным бумагам являются независимыми органами регулирования. Более того, в некоторых случаях помимо стандартных функций (разработка правил и стандартов, контроль, лицензирование) Комиссия по ценным бумагам наделяется и антимонопольными функциями (см. Рубцов, 1996, с.246247).

Так, например, в Польше приобретение 5% акций одного эмитента должно сопровождаться уведомлением Комиссии. Акционеры, имеющие 10 и более процентов голосующих акций, также должны уведомить Комиссию в случае покупки или продажи пакетов. составляющих свыше 2% голосующих акций. Также требуется предварительное уведомление Комиссии и в случае намерения приобрести пакеты в 25, 33 и 50% голосующих акций. Комиссия вправе запретить такие сделки, если они противоречат антимонопольному законодательству. Это является дополнительным свидетельством централизации функций регулирования на рынке ценных бумаг.

Большое значение имеет наделение Комиссии правом обращения в суды. Так, в Венгрии Государственная инспекция по ценным бумагам (с 1990 г.) может выступать истцом при нарушении законодательства и инициировать судебное разбирательство против эмитента или брокера при нарушении ими условий эмиссии, против инсайдера. использовавшего внутреннюю информацию для обогащения. Это принципиально важно для защиты прав акционеров.

В практике некоторых стран имеет место противоречие корпоративного законодательства и законодательства о регулировании рынка ценных бумаг. Речь идет о попытках симбиоза германской (континентальной) модели регулирования АО и американского подхода к защите прав. Часто такой эклектичный подход оставляет за пределами действующих правовых норм и институтов реальную защиту прав акционеров. Так, например, в правовой системе Македонии с 1996 г. действует Торговый кодекс по континентальному праву, тогда как защита прав инвесторов отнесена к сфере действия закона о выпуске и торговле ценными бумагами (в декабре 1996 г. - в проекте). Одним из практических следствий такого конфликта является дискриминация мелких акционеров. В Венгрии закон о хозяйственных обществах 1988 г. разработан в традициях континентального права, а закон об открытой эмиссии ценных бумаг и фондовой бирже 1990 г. - в духе англосаксонских правовых норм.

На уровне гипотезы можно предположить, что на формирование той или иной торговой инфраструктуры рынка (ее реальной роли) влияет уровень концентрации собственности. Так, в Чехии в середине 90х гг. биржевая торговля абсолютно доминировала (по отношению к электроной системе РМ и прочей внебиржевой торговле). Одной из причин, возможно, является тот факт, что собственность высококонцентрирована и стадия борьбы за контроль не стала заметным явлением. В России же, напротив, одной из причин абсолютного доминирования внебиржевой торговли корпоративными ценными бумагами является относительно длительная и ожесточенная борьба за контроль (в том числе через концентрацию собственности). Это предполагает минимальную прозрачность и максимальную конфиденциальность сделок, что малореалистично на цивилизованно работающей бирже.

Большое значение для последующего активного развития рынка ценных бумаг имело создание на приватизационной стадии той или иной системы инвестиционных институтов (посредников), причем независимо от их современного состояния. В тех странах, где было принято решение о создании и поддержке такой системы, функционирование инвестиционных институтов стимулировало развитие рынка даже таким способом, как обмен пакетами акций предприятий между инвестиционными фондами для консолидации контроля. Возможно, единственным исключением в середине 90х годов стал Казахстан, где рынок отсутствовал, несмотря на исключительную законодательную поддержку фондов.

В настоящее время общей тенденцией для многих стран, которые использовали этот механизм, является пересмотр законодательства об инвестиционных фондах. В зависимости от национальной специфики этот пересмотр происходит по трем основным направлениям:

Важное значение для формирования модели регулирования рынка и активности рынка имеет соотношение его сегментов. Например в Венгрии, по оценкам, доминирование на рынке ценных бумаг государственных ценных бумаг создавала эффект "навеса", который препятствует доступу на рынок промышленных компаний. Аналогичная картина была характерна для некоторых других стран (Албания, Россия).

Если рассматривать рынок ценных бумаг как "рынок корпоративного контроля" (т.е. публичный и детально регулируемый законодательно рынок "враждебных поглощений"), то ни в одной из стран с переходной экономикой это явление не получило широкого распространения (см. также главу 2). Определенными спонтанными суррогатами такого рынка могут быть массовые процессы скупки акций приватизированных предприятий в ходе борьбы за контроль (в т.ч. между инсайдерами и аутсайдерами). В какомто смысле в качестве специфических (для переходной экономики) разновидностей "враждебных поглощений" можно рассматривать сделки между институциональными инвесторами по обмену принадлежащих им пакетов акций различных АО в целях консолидации собственности, а также пролоббированные заинтересованными субъектами государственные акты о передаче крупных пакетов акций (предприятий целиком) от одного АО (холдинга) к другому (здесь очевиден широкий диапазон возможных ситуаций и методов).

Для российского рынка ценных бумаг (РЦБ), который весьма бурно и динамично развивается с начала 1991 года (всплеск активности с конца 1993 года), неизбежными являются естественные болезни роста. Вместе с тем, существует и значительный потенциал его дальнейшего развития. В основе этого потенциала лежат такие факторы, как большое число созданных в процессе приватизации открытых акционерных обществ, значительное число перспективных предприятий, акции которых пока явно недооценены, интерес многих предприятий к дополнительным эмиссиям и ряд других.

Ключевой задачей, которую должен выполнять РЦБ, является прежде всего обеспечение гибкого межотраслевого перераспределения инвестиционных ресурсов, максимально возможного притока национальных и зарубежных инвестиций на российские предприятия, формирование необходимых условий для стимулирования накопления и трансформации сбережений в инвестиции.

Пока эта основополагающая функция рынка корпоративных ценных бумаг - аккумуляция средств инвесторов и обеспечение предприятиям доступа к капиталам на цели инвестирования - работает слабо. В значительной степени рынок обслуживал процесс приватизации и процесс перераспределения собственности после приватизации, а также венчурные спекулятивные вложения в ценные бумаги.

С учетом специфики формирования российского РЦБ в рамках переходной экономики складывающаяся модель должна способствовать следующему:

Рынок ценных бумаг в России начал свое формирование в первой половине 1991 г. после принятия известного Постановления Совета министров РСФСР № 601 от 25 декабря 1990 г. "Об утверждении Положения об акционерных обществах". Для этого - первого - этапа были характерны следующие процессы:

Первоначально акций, находившихся в свободной продаже, было крайне мало. Большая часть оборота фондовых ценностей, концентрировавшегося в основном в фондовых отделах товарных бирж, приходилась на брокерские места бирж и государственные долговые обязательства. Кроме фондовых отделов товарных бирж, фондовая торговля осуществлялась самими эмитентами ценных бумаг в ходе их первичного размещения.

Последовавший во второй половине 1991 г. рост количества выпускаемых акций связан с биржевым бумом, когда в течение нескольких месяцев было создано несколько сот бирж. Как институты нового сектора экономики - рыночной инфраструктуры - биржи выбирали в большинстве своем и новые организационноправовые формы - АО. Создание бирж в форме АО сопровождалось крупными эмиссиями акций. В то же время многие коммерческие банки, созданные ранее, перерегистрировались в форме АО и начали размещение своих акций. Новые коммерческие банки также организовывались, как правило, в форме АО. К августу 1991 г. благодаря формированию в рыночном секторе экономики (прежде всего, в рыночной инфраструктуре) значительного количества АО была набрана критическая масса ценных бумаг, достаточная для начала функционирования фондовых бирж.

Итогом этого этапа (к весне 1992 г.) можно считать появление всех возможных видов ценных бумаг со всеми возможными сроками действия, эмитированными в основном корпорациями и государством. Можно также считать, что к концу этого этапа в основном было закончено формирование первичной нормативной базы развития РЦБ. Постановление Совета министров РСФСР № 78 от 28 декабря 1991 г. "Об утверждении Положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР" на 5 последующих лет стало основным документом в этой области (за исключением приватизируемых предприятий).

Основными формальными вехами второго этапа развития РЦБ стали:

Точкой отсчета для этого этапа стал Указ Президента РФ № 721 от 1 июля 1992 г. "Об организационных мерах по преобразованию государственных предприятий, добровольных объединений государственных предприятий в акционерные общества", который оказал наибольшее влияние на развитие РЦБ в 19921994 гг. Технология чековой (ваучерной) приватизации стала, в свою очередь, решающей для развития инфраструктуры РЦБ.

По имеющимся оценкам, именно в 1994 г. РЦБ впервые стал оказывать в России сильнейшее влияние на общеэкономическое и даже политическое развитие страны, причем одновременно и позитивное, и негативное.

Так, резкое расширение рынка государственных краткосрочных бескупонных облигаций (ГКО) в 1994 году позволило в определенной мере уменьшить размер свободных денежных ресурсов, оказывавших отрицательное воздействие на курс рубля и на темпы инфляции. В то же время рынок государственных ценных бумаг был тем "навесом", который сдерживал развитие инвестиционной активности на корпоративном сегменте рынка и стал одной из причин финансового коллапса 1998 года.

Резко увеличившийся размер сбережений населения вызвал к жизни значительное количество эмитентов (хотя и крайне низкой степени надежности), ориентированных на работу именно с населением. В то же время государство оказалось не способно противопоставить "финансовым пирамидам" ни альтернативных и надежных финансовых инструментов, ни эффективной системы контроля и пресечения мошеннической деятельности "пирамид".

Тогда же, в 1994 г., впервые началось использование ценных бумаг для разрешения кризиса неплатежей (выпуск казначейских обязательств (КО). По многим имеющимся оценкам, этот инструмент стал одновременно и денежным суррогатом, стимулирующим инфляцию.

Наконец, именно в 1994 году в Россию впервые были осуществлены иностранными (псевдоиностранными) инвесторами крупные вложения в акции приватизированных предприятий. Отсутствие адекватной системы регулирования и стимулирования внутренних инвестиций в ценные бумаги российских корпораций (через налоги, общую макро и правовую среду) вплоть до кризиса 19971998 г. сделало российский рынок корпоративных ценных бумаг абсолютно зависимым от цикличности движения преимущественно спекулятивных портфельных инвестиций изза рубежа.

Быстрое развитие рынка поставило в качестве одного из ключевых вопросов вопрос о создании новой нормативной базы. Для периода 19961997 гг. развитию РЦБ присущи, на наш взгляд, следующие основные признаки:

Важнейшим качественным отличием этого институционального этапа развития РЦБ стало также растущее международное признание российского РЦБ, доступ российских эмитентов различного типа к мировым финансовым рынкам. Среди наиболее важных событий в этой области следует отметить вступление России в Международную организацию комиссий по ценным бумагам (IOSCO), получение одновременно кредитного рейтинга Moody's, Standard&Poor's и IBCA, успешные выпуски "еврооблигаций", публикация индекса IFC Global Russia, выпуски ADR/GDR рядом компаний, включение одной из российских компаний в листинг НьюЙоркской фондовой биржи, признание американской Комиссией по ценным бумагам и фондовым биржам (SEC) некоторых российских банков "надежным иностранным депозитарием" и др.

Мировой финансовый кризис, начавшийся в 1997 г., наиболее сильно ударил по развивающимся рынкам, к которым относится и российский. Уже в февралемарте 1997 г. началось падение фондовых индексов в Таиланде, Сингапуре, Малайзии, на Филиппинах, в Чехии и в Польше, в мае - в Китае, в июне - в Японии, в июле - в Южной Корее и Индонезии, в сентябре - в Чили. С конца октября 1997 г. кризис охватил практически все фондовые рынки мира.

В этом смысле Россия не стала исключением: как и в других странах мира, после пика осеннего кризиса 1997 г. в стране возобновился некоторый рост котировок. Российский рынок, как и другие развивающиеся рынки, испытал влияние общемирового процесса переориентации стратегий инвестиционных институтов в 1998 г. Одновременно кризис на мировых финансовых рынках обусловил сравнительно высокую волатильность большинства национальных фондовых индексов в течение всего 1998 г.

Даже с учетом резкого падения в 1997 г. фондовых индексов, Россия еще оставалась абсолютным мировым лидером повышения фондового индекса (88% за 1997 г.). В значительной степени это было связано с заметным прогрессом в законодательной сфере, развитием инфраструктуры рынка ценных бумаг, ростом инвестиционной привлекательности ценных бумаг российских корпоративных эмитентов на фоне снижающейся в 19961997 гг. доходности других финансовых инструментов.

Тем не менее "азиатский кризис", как и снижение мировых цен на сырьевые товары, стали лишь внешней причиной финансового кризиса в России, кризиса, имеющего свои специфические особенности. Катастрофическое падение российского фондового рынка в 1998 г. (капитализация снизилась на 90% с октября 1997 г. по октябрь 1998 г.) невозможно объяснить только неблагоприятной мировой финансовой конъюнктурой. Последняя лишь обострила внутренние накопившиеся негативные тенденции в экономике России. Именно эти внутренние тенденции стали роковыми для развития ситуации веснойлетом 1998 г. (см. также главу 10).

Последующий период (октябрьдекабрь 1998 г.) можно охарактеризовать как период посткризисной стагнации рынка. Хотя уже осенью 1998 г. появилась возможность реанимации некоторых сегментов финансового рынка России, вплоть до конца 1998 г. оставались нерешенными принципиально важные вопросы:

В результате экономические агенты, остававшиеся жизнеспособными, не получали по крайней мере внятных краткосрочных сигналов, что и обусловливало стагнацию рынка.

Реанимацию корпоративного рынка в 1999 г. некоторые наблюдатели связывают с решением правительства о реструктуризации долгов по ГКООФЗ. Суммарный номинал ГКООФЗ у нерезидентов составлял порядка 83 млрд. руб. В принятой схеме реструктуризации предусматривалась возможность передачи инвесторам специальных ценных бумаг, которые могут вноситься в качестве вклада в уставные капиталы российских банков (20% долга). 10% долга, выплачиваемые деньгами, в течение 1 года должны блокироваться на специальных транзитных счетах. По всей вероятности, такое решение не стало особо привлекательным.

В силу этого в 1998 г. велось обсуждение вариантов приобретения нерезидентамидержателями ГКО акций российских "голубых фишек", причем по двум направлениям: покупка акций корпораций за счет части рублей, полученных при погашении ГКО, и право обмена части ГКО на акции корпораций. Лишь в самом конце 1998 г. прояснились некоторые условия таких вложений: возможны сделки только на открытом рынке (без государственных пакетов), максимальный объем вложений не должен превышать 3,3% общего долга (2 млрд. руб.), эти деньги выплачиваются в 3 приема в течение 6 месяцев.

Среди проблем - выбор разрешенных акций, разрешенных торговых площадок (вероятно, ММВБ и РТС), опасения дестабилизации рынков валюты и ОФЗ и др. Рассматриваются также возможности выпуска облигаций ряда крупнейших эмитентов, которые могут обмениваться на долговые бумаги, остающиеся у нерезидентов. Хотя потенциальные средства нерезидентов сами по себе могут стать привлекательным объектом конкуренции среди профессионалов рынка ценных бумаг и любых заинтересованных сторон, объемы возможных сделок и общая ситуация нестабильности не позволяют рассматривать этот фактор как весомый по крайней мере для среднесрочного восстановления рынка.

7.3. Принципы и направления формирования правовой системы регулирования рынка

По итогам первой половины 90х годов прогресс России в области нового законодательства и правовых институтов оценивался относительно невысоко - как "некоторый по законодательству и незначительный по институтам" (третья группа стран, куда по классификации Всемирного банка по этим признакам входили также Киргизия, Молдова, Армения, Грузия и Казахстан). Россия заметно отставала от лидеров - стран первой группы (Польша, Словения, Венгрия, Хорватия, Македония, Чехия, Словакия) со "значительным прогрессом по законодательству и институтам" (The World Bank, 1996).

К концу 90х годов ситуация изменилась довольно существенно (EBRD, 1998). Россия "по степени охвата" своего хозяйственного законодательства фактически вышла в группу лидеров (экспертная оценка "4", Болгария, Чехия, Венгрия, Польша, Румыния, Литва, Хорватия - оценка "4", промышленно развитие страны - оценка "4+"). Гораздо большее отставание сохраняется по показателю "эффективности" хозяйственного законодательства (экспертная оценка "2", у лидеров -"34"). В итоге по данной классификации Россия занимает промежуточные позиции среди стран с переходной экономикой.

В целом федеральный закон "О рынке ценных бумаг" от 22 апреля 1996 г. отвечает потребностям современного рынка ценных бумаг. Ключевым понятием закона является "эмиссионная ценная бумага" - любая ценная бумага (в том числе бездокументарная), которая отвечает следующим признакам: закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав; размещается выпусками; имеет равный объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.

К видам профессиональной деятельности на РЦБ отнесены: брокерская (по поручению клиентов); дилерская (от своего имени и за свой счет); деятельность управляющего по управлению ценными бумагами (доверительное управление ценными бумагами, денежными средствами для инвестирования в ценные бумаги, денежными средствами и ценными бумагами, полученными в процессе управления); по определению взаимных обязательств (клиринг); депозитарная деятельность; по ведению реестра владельцев ценных бумаг (держатели реестрарегистраторы), в том числе функции номинального держателя ценных бумаг; по организации торговли на рынке ценных бумаг (услуги, непосредственно способствующие заключению сделок с ценными бумагами между участниками РЦБ).

В законе также регулируются вопросы: функционирования фондовой биржи, процедуры эмиссии и ее этапы, обращение ценных бумаг (удостоверение права собственности на эмиссионные ценные бумаги, переход прав на ценные бумаги), раскрытие информации о ценных бумагах для эмитентов и профессиональных участников, использование служебной информации. Значительная часть закона посвящена регулированию деятельности профессиональных участников РЦБ, Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг и саморегулируемым организациям профессиональных участников РЦБ.

Вместе с тем, по оценкам, закон (и его терминология) содержат и противоречия. Так, например, ст. 2 закона (разрешение выпуска акций на предъявителя) прямо противоречит статье 25 Закона РФ "Об акционерных обществах" (разрешение только именных акций). Очевидны те преимущества, которые предъявительские акции дают профессиональным операторам рынка в условиях имеющейся неразвитой инфраструктуры. Вместе с тем, вследствии этого противоречия может возникнуть волна конфликтов между держателями таких акций и эмитентами в силу возможного аннулирования выпуска акций.

Следует также отметить, что в законе практически не реализованы возможности, связанные с применением мер ответственности за нарушение положений, им предусмотренных. В этой связи необходимо проведение работ по согласованию норм различных отраслей права (административного, гражданского, гражданскопроцессуального, уголовного и уголовнопроцессуального), регламентирующих деятельность корпораций. Помимо внесения поправок в собственно закон, необходимы поправки в Уголовный кодекс, Уголовнопроцессуальный кодекс, Кодекс об административных правонарушениях и др. Кроме того, закон требует принятия значительного числа подзаконных актов, которые смогут более полно и с учетом сложившейся практики раскрыть отдельные его положения.

В целом современное состояние правовой базы РЦБ можно охарактеризовать как этап первоначального формирования, требующий дальнейшего совершенствования и развития в целях осуществления и завершения экономических реформ. Разработка и принятие соответствующих нормативных актов должны осуществляться по двум основным направлениям:

На современном этапе развития правовой базы РЦБ требуется системный подход к разработке и обновлению законодательства и проведение работ по упорядочению состава и систематизации федерального законодательства. Такой подход предусматривается, в частности, в Концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации, утвержденной Указом Президента РФ № 1008 от 1 июля 1996 г. "Об утверждении Концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации". Основными принципами развития нормативной правовой базы РЦБ должны стать:

Среди основных направлений развития нормативной правовой базы РЦБ необходимо выделить:

8.1. Общие цели и подходы к организации системы государственного регулирования

Государственное регулирование рынка ценных бумаг - многоуровневый процесс воздействия на деятельность всех участников рынка ценных бумаг в соответствии с избранными государством целями и принципами. Этот процесс включает широко диверсифицированный комплекс правовых, административных, экономических, технических и др. методов. Создаваемая государством система регулирования рынка ценных бумаг является главным инструментом государственной политики в этой сфере.

Важнейшей особенностью этого процесса в России и других постсоциалистических странах является самостоятельная роль государства не только как регулятора рынка ценных бумаг, но одновременно как эмитента государственных ценных бумаг, крупнейшего продавца корпоративных ценных бумаг в ходе приватизации, акционера (временно или на основе закрепления в государственной собственности пакетов акций) значительного числа созданных в процессе приватизации акционерных обществ.

Национальные интересы России определяют основные цели государственного регулирования на рынке ценных бумаг. К их числу относятся:

В стратегическом плане указанные цели должны реализоваться через единый комплекс мер, скоординированно осуществляемых государственными органами и профессиональными участниками рынка ценных бумаг . При их решении необходимо учитывать особенности рынка ценных бумаг как одного из основных механизмов аккумуляции и перераспределения инвестиционных ресурсов в народном хозяйстве: в основе функционирования рынка лежит добровольное вложение временно свободных денежных средств инвесторами в инструменты рынка ценных бумаг. По этой причине главной практической целью государственного регулирования является обеспечение доверия инвесторов к рынку.

К важнейшим принципам государственного регулирования рынка ценных бумаг относятся:

Существуют различные подходы к классификации основных элементов системы государственного регулирования рынка ценных бумаг. По видам ценных бумаг государственное регулирование затрагивает различные сегменты рынка ценных бумаг - корпоративные, государственные, производные и др. ценные бумаги и их рынки (или же, по иной классификации, долевые, долговые и производные ценные бумаги и их рынки).

По видам деятельности и типам операций на рынке ценных бумаг государственное регулирование регламентирует эмиссионную и инвестиционную деятельность всех участников рынка ценных бумаг: эмитентов, профессиональных участников рынка ценных бумаг (брокеров, дилеров, организаторов торговли, депозитариев, регистраторов, расчетноклиринговых организаций, доверительных управляющих), деятельность коммерческих банков, инвестиционных фондов, компаний и банков, страховых компаний, пенсионных фондов и др.

С точки зрения организационного устройства государственное регулирование представляет собой сложную многоуровневую систему органов регулирования и надзора: государственных органов и саморегулируемых организаций профессиональных участников рынка ценных бумаг, которым государство делегирует определенные права. Эти органы могут функционировать на национальном, межрегиональном, региональном и муниципальном уровнях.

В мире известны различные подходы к организации государственного регулирования рынка ценных бумаг: система прямого правительственного регулирования (Ирландия, Нидерланды, Португалия), система контроля со стороны органов, регулирующих финансовую и банковскую систему (Бельгия, Дания, Япония), система контроля через специальную организацию (США, Великобритания, Италия, Франция, Испания), а также смешанные модели.

Определенной организационной системе государственного регулирования рынка ценных бумаг соответствует и адекватная система (иерархия) правового регулирования рынка ценных бумаг. Последняя в зависимости от уровня государственного регулирования включает в себя акты различных органов государственной власти (кодексы, законы, указы, постановления, межведомственные и ведомственные акты и др.), стандарты и правила саморегулируемых организаций, утверждаемые государственными органами. Правовое регулирование дополняется вырабатываемыми самими участниками рынка нормами деловой этики и обычаями делового оборота.

По методам воздействия государственное регулирование подразделяется на косвенное общеэкономическое (бюджетная политика, инструменты валютной и кредитноденежной политики, налоговая система, политика приватизации и др.) и прямое административное (стандарты деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг, регистрация выпусков ценных бумаг, лицензирование на финансовом и фондовом рынке, требования по раскрытию информации в интересах информационной безопасности на рынке ценных бумаг, регулярный надзор и проверки, система санкций и др.).

В зависимости от специфики деятельности различных участников рынка органами государственного регулирования применяются методы функционального или институционального государственного регулирования.

Методы институционального регулирования связаны, прежде всего, с регулированием финансового положения конкретных финансовых институтов, качеством управления ими и направлены на предупреждение финансовой несостоятельности объектов регулирования (например, установление требований к размеру собственных средств участников, регулирование структуры активов и пассивов, ограничение или запрещение участия в рискованных операциях и др.). Институциональное регулирование является основой регулирования банковской деятельности, однако широко применяется и на рынке ценных бумаг в тех случаях, когда специфика конкретных видов профессиональной деятельности делает необходимым контроль за финансовым положением участников для защиты интересов инвесторов и других субъектов рынка (например, депозитарная и расчетноклиринговая деятельность).

Методы функционального регулирования связаны с установлением правил совершения определенных операций (т.е. выполнения определенных функций) для защиты интересов инвесторов. Поскольку в большинстве случаев на рынке ценных бумаг основной акцент делается имеет именно на то, как профессиональные участники обслуживают клиентов, а не на финансовое состояние профессиональных участников, именно методы функционального регулирования составляют основу государственного регулирования. Этим обусловливается необходимость принятия детальных стандартов профессиональной деятельности.

Согласно ст. 38 Закона "О рынке ценных бумаг", государственное регулирование рынка ценных бумаг в Российской Федерации осуществляется путем:

Помимо общих макроэкономических функций, выполняемых рынком ценных бумаг, необходимо учитывать, что совокупность действующих на нем профессиональных участников сама по себе представляет чрезвычайно важную отрасль рыночной экономики. Соответственно, в задачи государственного регулирования входит также обеспечение развития рынка ценных бумаг как одной из важнейших отраслей сферы финансовых услуг, и сохранение национального контроля за этой отраслью. Это предполагает, вопервых, стимулирование операций с российскими ценными бумагами в России, вовторых, обеспечение конкурентоспособности российских финансовых институтов по отношению к иностранным финансовым институтам, действующим на российском рынке ценных бумаг.

Решение указанных задач непосредственно связано с техническим регулированием рынка (поддержание оптимальных количественных и качественных параметров рынка) - мерами регулирования, направленными на обеспечение ликвидности ценных бумаг, сглаживание резких колебаний курсов ценных бумаг в результате спекулятивной игры. В ряду задач технического регулирования особое место занимает предотвращение системных кризисов, которые могут быть вызваны, например, сбоями в работе расчетных и клиринговых систем (см. главу 10).

В решении задачи регулирования рынка ценных бумаг интересы его участников и государства по многим позициям совпадают, что позволяет использовать саморегулирование как метод оперативного решения возникающих проблем. Интересы государства и участников рынка совпадают прежде всего в вопросах, связанных с предупреждением и разрешением конфликтов между участниками, улучшением управления рисками, снижением возможностей для мошенничества и совершения других противоправных действий, с поддержкой ликвидности и стабильности рынка, внедрением лучших стандартов профессиональной деятельности. Несмотря на совпадение интересов участников и задач государства по многим вопросам регулирования рынка, это совпадение не является полным, и по значительному кругу вопросов требуется прямое государственное регулирование.

Защита интересов государства и участников рынка ценных бумаг должна осуществляться по следующим основным направлениям:

Рынок ценных бумаг является одним из наиболее регламентированных рынков в мире. Сложность отношений на рынке, его масштабность, присущий рынку риск, интересы безопасности его участников обусловливают необходимость принятия детальных стандартов и правил работы на рынке, а также привлечения к вопросам регулирования и координации деятельности различных государственных органов.

В силу этого первая попытка создать единый государственный орган, выполняющий роль координатора и регулятивные функции на рынке ценных бумаг, была предпринята уже в 1992 г. В соответствии с Указом Президента РФ от 07.10.92 № 1186 "О мерах по организации рынка ценных бумаг в процессе приватизации государственных и муниципальных предприятий" и Распоряжением Президента РФ от 9 марта 1993 г. № 163рп "О комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам при Президенте Российской Федерации" была создана Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам при Президенте РФ. Преимущественно рекомендательный характер решений этой комиссии обусловил низкую эффективность ее деятельности как регулятора рынка ценных бумаг.

В настоящее время федеральным органом исполнительной власти по проведению государственной политики в области рынка ценных бумаг, контролю за деятельностью профессиональных участников рынка ценных бумаг является Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ России), которая создана в соответствии с Законом "О рынке ценных бумаг", Указом Президента РФ от 1 июля 1996 года № 1009 "О Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг" . В соответствии с Законом "О рынке ценных бумаг" (ст. 42), ФКЦБ России осуществляет следующие функции:

В основе регулирования всех видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг и деятельности по управлению инвестициями лежит лицензирование указанных видов деятельности. В законе предусмотрено три вида лицензий: профессионального участника рынка ценных бумаг, на осуществление деятельности по ведению реестра и фондовой биржи.

Лицензирование в широком смысле не должно сводиться к однократному акту выдачи лицензии тому или иному участнику рынка. Важнейшей сферой контроля должно быть проведение систематических проверок деятельности участников рынка на предмет выполнения требований, установленных для профессиональных участников, осуществляющих деятельность на основании лицензии. Другим важным направлением регулирования является регистрация выпусков ценных бумаг и отчетов об итогах выпусков по установленным стандартам. В 1997 г. ФКЦБ зарегистрировала 3265 проспектов и 2231 отчет, в 1998 г. - около 20 000 выпусков (см. также главу 10).

Совершенствование механизма разграничения ответственности за результаты деятельности по регулированию различных аспектов функционирования рынка ценных бумаг между органами государственного регулирования должно осуществляться на основе обеспечение единства и непротиворечивости государственного регулирования рынка ценных бумаг, а также передачи полномочий по регулированию рынка ценных бумаг только на основе ответственности за результаты.

Помимо ФКЦБ России, к органам государственного регулирования рынка ценных бумаг относятся: Министерство финансов РФ, Центральный банк РФ, Мингосимущества РФ, Антимонопольный комитет РФ, Государственная налоговая инспекция, Министерство юстиции РФ и др.

Прямое регулирование деятельности большинства участников рынка входит в компетенцию ФКЦБ России. Регулирование деятельности ряда участников рынка (например, коммерческих банков, страховых компаний или пенсионных фондов), полностью или частично (в отдельных аспектах их деятельности) отнесено к компетенции других ведомств. Соответственно, делегирование части полномочий ФКЦБ другим государственным органам осуществляется путем выдачи им генеральных лицензий или посредством включения их в перечень регистрирующих органов. В функции этих регистрирующих и лицензирующих органов входит контроль за соблюдением законодательства в отношении лиц, которым они выдали лицензии, и в отношении зарегистрированных ими выпусков ценных бумаг.

Конфликты между указанными ведомствами, отмеченные в 19961999 гг., имеют в своей основе более общие проблемы институционального развития российского финансового рынка (модель коммерческого банка, модель регулирования рынка, модель функциональной и технической инфраструктуры, модель корпоративного контроля, соотношение различных типов финансовых посредников и т.д.). Длительная неопределенность в решении данных вопросов, в свою очередь, связана как с лоббистскими интересами различных группировок, реализуемыми во властных структурах (и часто взаимно нейтрализующими), так и с общей незавершенностью (промежуточным характером) финансовых институтов переходной экономики в целом. В этой ситуации единственным выходом является (при всех возможных издержках монопольного положения) сосредоточение всех регулятивных функций в отношении всех корпоративных эмитентов и всех профессиональных участников под эгидой одного полномочного государственного органа.

При этом важным элементом системы регулирования должны стать саморегулируемые организации профессиональных участников рынка ценных бумаг (СРО). В соответствии с Законом "О рынке ценных бумаг" (ст. 48), СРО - это добровольное объединение профессиональных участников РЦБ, действующее в соответствии с законом и функционирующее на принципах некоммерческой организации. СРО учреждается профессиональными участниками рынка ценных бумаг для обеспечения условий профессиональной деятельности участников рынка ценных бумаг, соблюдения стандартов профессиональной этики на рынке ценных бумаг, защиты интересов владельцев ценных бумаг и иных клиентов профессиональных участников рынка ценных бумаг, являющихся членами саморегулируемой организации, установления правил и стандартов проведения операций с ценными бумагами, обеспечивающих эффективную деятельность на рынке ценных бумаг.

В условиях стагнации рынка после кризиса 1998 г. роль СРО может стать более значимой. В этой связи важнейшей задачей является дальнейшая разработка правил и стандартов, в соответствии с которыми должно будет осуществляться дополнительное к государственному регулированию саморегулирование рынка. В настоящее время даже самые развитые объединения сталкиваются с трудностями в разработке правил и стандартов, не говоря уже об их введении. Вместе с тем, существующие в России прообразы СРО уже продемонстрировали признаки быстрого развития.

8.3. Проблемы обеспечения прозрачности рынка

В целом концепция раскрытия информации лежит в основе всех представлений о введении рыночного саморегулирования и является центральной в обеспечении рыночной стабильности. Система раскрытия информации необходима для того, чтобы участники рынка были информированы о действиях друг друга и принимали решения, основываясь на своих оценках реальных фактов. Соответственно, создание эффективной системы раскрытия информации необходимо как для оживления внутреннего инвестиционного климата, так и для повышения привлекательности российского рынка ценных бумаг для иностранных инвестиций.

Суть принципа прозрачности рынка может быть определена:

Обязательное раскрытие стандартизованной информации обо всех компаниях, акции которых обращаются на рынке, позволит:

Вместе с тем, западная практика показала, что обязательное раскрытие информации может таить в себе и опасности для рынка. Принудительное раскрытие информации резко ограничивает право на частную жизнь, на коммерческую тайну. В частности, на рынке ценных бумаг раскрытая информация часто используется не для анализа инвесторами, а для анализа конкурентами. В силу этого при введении соответствующих норм регулирования важно создать разумный баланс между коммерческой тайной и необходимым объемом раскрываемой информации.

Существуют по крайней мере два фактора, которые должны побуждать руководителей предприятий к раскрытию информации - "инвестиционный" и "законодательный". Массовая приватизация в России привела к формированию 32 000 открытых акционерных обществ. В условиях острого инвестиционного кризиса прозрачность компании становится неотъемлемым условием привлечения внешних финансовых ресурсов. В то же время добровольность обеспечения прозрачности для привлечения инвестиций означает согласие реальных владельцев на уступку части контрольных функций и доли собственности. В современных реалиях России к этому готовы единицы.

Что касается "законодательного" фактора, то действовавшее в 19911995 гг. законодательство в отношении раскрытия информации о компанияхэмитентах ограничивалось сравнительно малым объемом информации о предприятии. В настоящее время базовыми документами, устанавливающими требования по раскрытию информации, являются Законы "Об акционерных обществах" и "О рынке ценных бумаг". В соответствии со ст. 30 Закона "О рынке ценных бумаг" под раскрытием информации понимается "обеспечение ее доступности всем заинтересованным в этом лицам независимо от целей получения данной информации по процедуре, гарантирующей ее нахождение и получение".

В соответствии со ст. 92 Закона "Об акционерных обществах" открытое общество обязано ежегодно опубликовывать в средствах массовой информации, доступных для всех акционеров данного общества, годовой отчет общества, бухгалтерский баланс, счет прибылей и убытков.

Закон "О рынке ценных бумаг" содержит подробные требования к решению о выпуске ценных бумаг; сертификату эмиссионной ценной бумаги; проспекту эмиссии; раскрываемой информации о выпуске ценных бумаг; отчету об итогах выпуска ценных бумаг. Также в этом законе (гл. 7) содержатся общие требования ко всем случаям раскрытия текущей информации со стороны эмитента ценных бумаг, владельца ценных бумаг и профессионального участника рынка.

В марте 1997 г. было принято решение, что к 202 крупнейшим российским эмитентам должны предъявляться наиболее жесткие требования по раскрытию информации, прежде всего в отношении данных о финансовохозяйственной деятельности и рекламы эмиссий. При этом вторичные эмиссии этих 202 эмитентов регистрируются в ФКЦБ, а эмиссии остальных предприятий - в территориальных отделениях ФКЦБ. В 1998 г. число таких эмитентов возросло более чем в 2 раза.

Одновременно с расширением объема предоставляемой информации проводится политика централизации предоставляемой информации и формирования единой базы данных в интересах инвесторов. Утвержденное ФКЦБ "Положение о порядке раскрытия информации о существенных фактах (событиях и действиях), затрагивающих финансовохозяйственную деятельность эмитентов эмиссионных ценных бумаг" (№ 32 от 12 августа 1998 г.) требует от всех коммерческих организаций, которые обязаны предоставлять ежеквартальный отчет эмитента , направлять также соответствующую информацию в полномочный регистрирующий орган (на бумажном и магнитном носителях), а также публиковать необходимое сообщение.

В частности, к таким существенным фактам относятся изменения в списке лиц, входящих в органы управления; изменения в размере участия в уставном капитале эмитента, его дочерних и зависимых обществ лиц, входящих в органы управления эмитента; изменения в списке владельцев (акционеров) эмитента; изменения в списке юридических лиц, в которых эмитент владеет долей участия; изменения в списке лиц, которые обладают более 5% голосов в высшем органе управления эмитента; появление в реестре эмитента лица, владеющего более чем 25% его эмиссионных ценных бумаг любого отдельного вида и др.

Что касается информации о торговых операциях, то в 19931996 гг. большинство ценных бумаг продавались и покупались на внебиржевом рынке при отсутствии учёта операций и технических средств для объявления котировок на продажу и покупку. Если и выставлялись котировки в какойлибо системе, они в лучшем случае были индикативными (информационными). Создание РТС в мае 1995 г. (и введение твердых котировок) привело к заметно возросшему объему информации.

В соответствии с Законом "О рынке ценных бумаг" (гл. 7) профессиональный участник рынка при предложении и/или объявлении цен покупки и/или продажи эмиссионных ценных бумаг обязан раскрыть имеющуюся у него общедоступную информацию, раскрываемую эмитентом этих бумаг, или сообщить о факте отсутствия у него этой информации.

Конкретные механизмы раскрытия информации регулируются другими нормативными актами . Главным направлением политики в этой области пока стало расширение до международных стандартов объема информации, которая должна предоставляться в проспектах эмиссий для открытого размещения новых ценных бумаг. Вместе с тем, важнейшей задачей контроля должно стать не только количество информации и регулярных отчетов, но также и качество предоставляемой информации. В целом можно говорить об улучшении информационной среды в 19961998 гг. Тем не менее проблема информационной закрытости остается попрежнему острой.

Одним из основных условий привлечения инвестиций является перестройка всей процедуры подготовки и раскрытия информации, в том числе финансовой. При этом процедура раскрытия информации должна создать в России единое информационное пространство. Раскрытие информации должно включать в себя получение инвесторами сведений не только об эмитентах, но также о профессиональных участниках рынка ценных бумаг и коллективных инвесторах. Для решения проблемы раскрытия информации о предприятиях необходимо:

Необходимо отметить, что в марте 1999 года вступил в силу Закон "О защите прав и законных интересов на рынке ценных бумаг", который установил важные нормы, связанные с раскрытием информации. В частности, им были установлены требования по раскрытию информации профессиональными участниками рынка ценных бумаг в ходе обращения ценных бумаг. В соответствии со статьей 6 этого закона профессиональные участники при приобретении у него инвестором ценных бумаг, либо при приобретении им ценных бумаг по поручению инвестора, обязан по требованию инвестора предоставить сведения, содержащиеся в решении о выпуске этих ценных бумаг и проспекте их эмиссии. Тем самым закон конкретизировал положение статьи 30 Закона "О рынке ценных бумаг", согласно которой профессиональный участник рынка ценных бумаг "при предложении и/или объявлении цен покупки и/или продажи эмиссионных ценных бумаг обязан раскрыть имеющуюся у него общедоступную информацию, раскрываемую эмитентом этих эмиссионных ценных бумаг, или сообщить о факте отсутствия у него этой информации".

Кроме того, Закон "О защите прав и законных интересов на рынке ценных бумаг" установил дополнительные последствия нарушения требований о предоставлении предусмотренной им и иными нормативными актами информации. Благодаря этому закону инвестор получил право требовать изменения или даже расторжения своего договора с эмитентом или профессиональным участником рынка ценных бумаг.

Этим законом (ст.4) также установлено ограничение на обращение ценных бумаг эмитентов, не раскрывающих информацию в объеме и порядке которые предусмотрены законодательством РФ о ценных бумагах для эмитентов, публично размещающих ценные бумаги. Такие ограничения заключаются в запрещении рекламировать ценные бумаги или предлагать их неограниченному кругу лиц. Таким образом, эмитенты, которые хотят, что бы их ценные бумаги, размещение которых не сопровождалось регистрацией проспекта эмиссии, обращались на организованном рынке, должны раскрывать информацию в виде ежеквартальных отчетов и сообщений о существенных фактах. Значение этой статьи заключается в том, что она устранила недостаток Закона "О рынке ценных бумаг", который, связывая обязанность по раскрытию ежеквартальных отчетов и сообщений о существенных фактах с регистрацией проспекта эмиссии, тем не менее не ограничивал возможности "публичного" обращения ценных бумаг, если проспект эмиссии не регистрировался. До введения в действие этого закона, ценные бумаги эмитента, регистрация ни одного из выпусков ценных бумаг которого не сопровождалась регистрацией проспекта эмиссии (в силу ли незначительности объема номинальной стоимости или незначительности подписчиков), могли обращаться на организованном рынке без раскрытия информации.

Статья 5 устанавливает ответственность лиц, подписавших проспект эмиссии, за убытки, причиненные инвесторам вследствие недостоверной или вводящей в заблуждение информации, содержащейся в проспекте эмиссии. До сих пор российское законодательство не предусматривало никакой ответственности должностных лиц эмитента за неадекватную информацию. С принятием закона должностные лица эмитента, подписавшие проспект эмиссии, а также оценщики и аудиторы, подтвердившие изложенную в нем информацию, "солидарно несут субсидиарную ответственность" с эмитентом.

Наконец, закон предусматривает административную ответственность в виде штрафа: за рекламу и предложение неограниченному кругу лиц ценных бумаг, не прошедших регистрации; ценных бумаг, эмитент которых не раскрывает информацию, предусмотренную для эмитентов публично размещающих ценные бумаги; а также за нарушение правил раскрытия информации (ст. 12).

Надо отметить, что до принятия этого закона российское законодательство не предусматривало указанных выше мер ответственности и, поэтому ни один регистрирующий орган не мог реально принуждать к соблюдению правил раскрытия информации.

Как и в отношении корпоративного законодательства, принятие новых даже высоко детализированных и прогрессивных законодательных актов в области рынка ценных бумаг не может снять многие из существующих недостатков регулирования раскрытия информации на рынке ценных бумаг.

Как было показано в главе 2, формирование системы раскрытия информации в России проходит на фоне борьбы за контроль в корпорациях. В этой связи особое значение приобретают функции по регистрации выпусков эмиссионных ценных бумаг.

Вплоть до настоящего времени размещение ценных бумаг сопровождается многочисленными нарушениями, которые, с одной стороны, задевают интересы существующих инвесторов, в первую очередь акционеров, и, с другой стороны, ставят под сомнение права новых инвесторов.

Иногда нарушения могут быть обнаружены при регистрации выпуска ценных бумаг. Примером этого является случай с ОАО "Сибирская нефтяная компания", проспект эмиссии акций которой не соответствовал решению о выпуске и содержал сведения, которые могли ввести инвесторов в заблуждение, а также с ОАО "СИДАНКО", когда представленные документы свидетельствовали об отсутствии необходимого решения о размещении.

Тем не менее, практика показывает, что далеко не все нарушения могут быть обнаружены на этапе регистрации выпуска ценных бумаг. В большинстве случаев на нарушения, которые могли бы быть основанием для отказа в регистрации ценных бумаг, указывают сами инвесторы, чьи интересы затронуты. Однако обращения, указывающие на нарушения при эмиссии, часто поступают в ФКЦБ уже после регистрации ценных бумаг, более того, уже после размещения ценных бумаг.

Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" предусматривает, что аннулирование эмиссии уже зарегистрированных ценных бумаг возможно двумя способами - она может быть признана несостоявшейся или недействительной.

В отличие от признания эмиссии недействительной, что возможно только в суде, эмиссия может быть была признана несостоявшейся, если нарушения в процедуре эмиссии будут обнаружены до регистрации отчета об итогах выпуска. В этом случае регистрирующий орган отказывает в регистрации отчета об итогах выпуска. На деле, именно это стало наиболее эффективным средством защиты интересов инвесторов. Примером этого может являться отказ в регистрации отчета об итогах выпуска ОАО "НОСТА" .

Анализируя действующий Федеральный закон "О рынке ценных бумаг", нужно отметить, что он, с одной стороны, упростил регистрацию ценных бумаг (она уже не должна сопровождаться регистрацией проспекта эмиссии, если число инвесторов или сумма средств, привлеченных в результате новой эмиссии тех же ценных бумаг вместе с уже размещенными ценными бумагами, превысит определенную величину). С другой стороны, он не содержит правила, аналогичного Положению № 78, о том, что регистрирующий орган вправе освободить выпуски, размещаемые частным путем, от регистрации проспекта эмиссии. Кроме того, предусмотренные самим законом требования о регистрации проспекта эмиссии при закрытом размещении (сумма привлеченных средств и количество инвесторов) весьма несовершенны.

Во-первых, закон не учитывает способ эмиссии, что заставляет регистрировать проспект эмиссии не только при подписке, но и при размещении дополнительных акций среди акционеров, при увеличении номинальной стоимости акций, при изменении прав по акциям. Вовторых, и при подписке закон не учитывает состава инвесторов, участвующих в подписке. Так, регистрация проспекта эмиссии необходима даже, если размещение ценных бумаг, номинальная стоимость которых превышает 50 тысяч минимальных зарплат, осуществляется одному профессиональному участнику рынка ценных бумаг.

Очевидно, что регистрация проспекта эмиссии необходима только при привлечении дополнительных инвестиций, то есть при размещении ценных бумаг путем подписки. Регистрация проспекта эмиссии необходима и далеко не во всех случаях подписки. От регистрации проспекта эмиссии должны быть освобождена подписка, участниками которой являются лица, в отношении которых можно предположить искушенность в состоянии дел эмитента (инвестиционный банк, коммерческий банк, собственные директора эмитента и т.п.).

Действующие правила воспринимаются как бессмысленные и поэтому вызывают неприязнь со стороны эмитентов. Эти требования, кроме того, дезориентируют эмитентов относительно предназначения проспекта эмиссии как инструмента раскрытия информации, затрудняют осуществление эмиссии, повышают связанные с ней издержки.

Проблема другого характера связана с ежеквартальными отчетами и сообщениями о существенных фактах. Если эмитент не может уклониться от регистрации проспекта эмиссии, то он может уклониться от предоставления периодической информации. Это, как и ожидалось, стало наибольшей проблемой раскрытия информации. Данные, полученные в ФКЦБ, показывают, что обязанность по раскрытию ежеквартальных отчетов и сообщений о существенных фактах не выполняется подавляющим большинством эмитентов.

Это отчасти объясняется, тем, что до вступления в силу Федерального закона "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг" у регистрирующих органов не было никаких средств наказания за неисполнение этой обязанности. Однако есть и другие причины, которые оказывают большее влияние на мотивацию эмитентов раскрывать или не раскрывать информацию.

Как уже было сказано выше, в ряде случаев проспект эмиссии регистрируется без необходимости. Учитывая, что обязанность составления ежеквартальных отчетов и сообщений о существенных фактах закон связывает именно с регистрацией проспекта эмиссии, это означает, что эмитент, который зарегистрировал проспект эмиссии, впоследствии обязан раскрывать и информацию в виде ежеквартальных отчетов и сообщений о существенных фактах. В том случае, если такую обязанность несут эмитенты, ценные бумаги которых не обращаются или обращаются незначительно (акционерное общество, все акции которого принадлежат одному акционеру), это требование бессмысленно. Выполнение такого требования вызывает протест, поскольку влечет еще большие, чем составление проспекта эмиссии, издержки, которые также не оправданы необходимостью.

Следует также заметить, что в условиях финансового кризиса требования по раскрытию информации воспринимаются как бремя.

Конкуренция за инвестиции могла бы стимулировать эмитентов представлять информацию. Однако, как показывает опыт, подавляющее большинство выпусков акций не связаны с привлечением дополнительных инвестиций (см. главу 10).

В условиях неблагоприятного делового климата сокрытие информации - адекватная реакция предпринимателя. Требования к раскрытию информации воспринимаются как еще один способ со стороны государства выяснить реальное финансовое положение эмитента. С учетом этого понятно недоверие к информации, раскрываемой эмитентами, со стороны ее потребителей. Никто не воспринимал и не воспринимает эту информацию как имеющую хоть скольконибудь большую достоверность, чем всякая иная информация, появляющаяся на рынке.

В связи с этим необходимо внесение целого ряда изменений в Федеральный закон "О рынке ценных бумаг", которые должны исключить бессмысленные случаи раскрытия информации, упорядочить ее предоставление в тех случаях, когда она в самом деле необходима. В результате этого, как ожидается, ее роль должна стать более понятной эмитентам и инвесторам.

Вместе с облегчением бремени раскрытия информации в случаях, когда это не вызывается необходимостью, большое значение имеет, как уже отмечалось выше, повышение качества предоставляемой информации.

Во-первых, это касается качества финансовой информации. Большая проблема раскрываемой финансовой информации - несопоставимость финансовой информации, представленной в отчетности за различные периоды времени. В целом, это связано со стремительными изменениями правил учета и отчетности, которые имеют место в течение последних лет. Однако с точки зрения пользователя финансовой отчетности сопоставимость представленных данных является ключевым условием при их анализе и принятии решений об инвестировании, кредитовании и т.д.

Еще одна проблема связана с полезностью представляемой финансовой информации. Традиционной чертой российской бухгалтерской отчетности была ее ориентация на налогообложение. Установленные государством правила ведения бухгалтерского учета и составления бухгалтерской отчетности были направлены в первую очередь на то, что бы сделать их базой для исчисления и уплаты налогов. Хотя сегодня бухгалтерская отчетность уже не может быть классифицирована как ориентированная исключительно на налоги, однако в некоторой ее части это попрежнему так. Такая информация бесполезна для инвесторов и вызывает у них недоверие. Часто и сами эмитенты отдают себе отчет в том, что предоставляемая ими финансовая информация вводит в заблуждение инвесторов, не дает им истинной картины финансового положения эмитента.

Необходимо четко разделять принципы составления и представления налоговой и финансовой отчетности, в противном случае произойдет смешение налоговых и финансовых целей, которые не только различны, но и нередко противоположны. В этой связи процесс реформирования бухгалтерского учета в России в соответствии с международными стандартами учета имеет очень важное значение, поскольку предоставляет возможность пользователям получать именно финансовую информацию о предприятиях.

Во-вторых, большое значение имеет понятность предоставляемой информации. Необходимо, чтобы она удовлетворяла как неискушенных инвесторов, так и финансовых аналитиков. Очевидно, что существующая сегодня структура проспекта эмиссии, ежеквартального отчета не вполне удовлетворительны. Наконец, должны совершенствоваться способы предоставления информации.

Таким образом, с учетом создаваемой системы раскрытия информации реформа бухгалтерского учета в России должна заключаться:

Необходимо также разработать и утвердить специализированные формы бухгалтерской отчетности для профессиональных участников рынка ценных бумаг. Кроме того, защита инвесторов может и должна осуществляться путем развития аудиторских услуг.

Практическое обеспечение раскрытия информации невозможно без введения административной ответственности эмитентов и профессиональных участников рынка ценных бумаг за уклонение от раскрытия информации, а также предоставление недостоверной, ложной или вводящей в заблуждение информации. Помимо расширения требований к открытию информации, необходимо ужесточать и законодательно определять ответственность за укрытие информации. Но и этого будет недостаточно до тех пор, пока сами менеджеры (собственники) не осознают преимущества открытия информации для привлечения инвестиций.

Существующая правовая основа для осуществления надзора за сферой корпоративных отношений, рынка ценных бумаг и защиты инвесторов состоит из следующих элементов:

Согласно Закону "О рынке ценных бумаг" ФКЦБ России наделена следующими правами:

В соответствии с этими правами ФКЦБ в 1998 г. применяла такие меры воздействия, как выдача предписаний об устранении нарушений законодательства, наложение штрафов, приостановление и аннулирование действия лицензий профессиональных участника рынка ценных бумаг, обращение с исками в суд (о признании недействительным выпуска ценных бумаг, о взимании в доход государства доходов от безлицензионной деятельности, о принудительной ликвидации участника рынка ценных бумаг, о признании недействительной сделки с ценными бумагами), направление материалов в правоохранительные и налоговые органы для проверки.

Необходимость дальнейшего ужесточения инфорсмента на рынке ценных бумаг со стороны регулирующего органа очевидна. Об этом свидетельствуют в первую очередь количество различных видов нарушений. Так, среди наиболее типичных видов правонарушений, выявленных в 1998 г., можно указать:

Тем не менее в рамках дествующего законодательства существует целый ряд препятствий для проведения эффективного инфорсмента в интересах инвесторов и акционеров.

Во-первых, одной из типичных проблем инфорсмента в рамках правового поля Закона "О рынке ценных бумаг" является ограниченность возможностей регулирующего органа. Дело в том, что основные правонарушения (в частности нарушения прав акционеров) имеют место, когда акции эмитента уже находятся в обращении (см. также предыдущий параграф).

Хотя в соответствии с законодательством ФКЦБ России имеет административные полномочия по принуждению к соблюдению законодательства о ценных бумагах (инфорсмент), для защиты интересов государства и участников рынка ценных бумаг было бы целесообразным наделение ФКЦБ России дополнительными полномочиями по расследованию нарушений, по установлению штрафов, по проведению разбирательств и административных слушаний в отношении нарушителей законодательства о ценных бумагах.

Частично это было реализовано в 1999 г. с принятием Закона "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг" от 5 марта 1999 г. № 46ФЗ. В частности, среди наиболее важных новых положений следует отметить:

Тем не менее проблема не решена окончательно. Система санкций за нарушения на рынке ценных бумаг должна быть максимально гибкой с точки зрения степени жесткости наказания: наиболее мягкие - штрафы, средние - приостановка лицензий, отказ в регистрации документов, жесткие - меры уголовного характера. Последний блок пока остается за рамками легальных мер воздействия со стороны регулирующих органов. Вовторых, существующая нормативноправовая база, предусматривающая ответственность участников рынка ценных бумаг, пока фрагментарна и не обеспечивает должной защиты прав инвесторов. Среди важнейших "белых пятен" необходимо отметить:

Успешная борьба с данными нарушениями возможна только при помощи конкретных мер административной и уголовной ответственности с соответствующими изменениями в законодательстве. На наш взгляд, реализация комплекса мер, предусмотренных Государственной программой защиты прав инвесторов на 19981999 годы, позволит существенно усилить возможности осуществления эффективного инфорсмента посредством:

В частности, в Уголовном кодексе Российской Федерации (в части ответственности за новые виды правонарушений на фондовом рынке) необходимо дополнение перечня видов преступлений в сфере экономической деятельности следующими пунктами: незаконная деятельность на рынке ценных бумаг, уклонение от раскрытия информации на рынке ценных бумаг и незаконный выпуск ценных бумаг.

Кодекс РСФСР об административных правонарушениях также должен быть дополнен по составам административных правонарушений. Так, например, должна быть установлена ответственность за уклонение организации от раскрытия, предоставления или опубликования информации, обязанность по раскрытию, предоставлению или опубликованию которой предусмотрена законодательством Российской Федерации о ценных бумагах, а также раскрытие, предоставление или опубликование информации с нарушением установленных требований, если оно не причинило крупный ущерб.

Изменения в Гражданский процессуальный кодекс РСФСР должны быть связаны, вопервых, с проблемой дальнейшего совершенствования механизма наложения ареста на ценные бумаги и обеспечения иска в гражданском процессе, в том числе, гражданского иска в рамках уголовного судопроизводства. Вовторых, они должны учесть возможность исков о защите неопределенного круга граждан - владельцев ценных бумаг, эффективной формы судебной защиты, стимулирующей инвесторов к самостоятельной защите своих прав.

В Уголовнопроцессуальный кодекс РСФСР необходимо внести изменения в целях совершенствования механизма наложения ареста на ценные бумаги и мер по обеспечению гражданского иска в рамках уголовного судопроизводства, а также наложения ареста на ценные бумаги, являющиеся вещественными доказательствами в уголовном процессе.

Порядок наложения ареста на ценные бумаги установлен Постановлением Правительства Российской Федерации от 12 августа 1998 года № 934 "Об утверждении Порядка наложения ареста на ценные бумаги", разработанным в соответствии со статьей 51 Федерального закона от 21 июля 1997 года № 119ФЗ "Об исполнительном производстве". Норма, содержащаяся в проекте, является отсылочной. Введение такой нормы в Уголовно процессуальный кодекс РСФСР обеспечит более четкую реализацию механизма наложения ареста на ценные бумаги в документарной и бездокументарной форме при обращении взыскания на имущество должника.

Требуется также принятие новых специальных законов (или, по крайней мере, учет этих проблем в рамках поправок в Закон "Об акционерных обществах"). Так, принятие Закона "Об ответственности за совершение сделок с использованием служебной информации на рынке ценных бумаг" необходимо в целях установления ответственности как профессиональных участников рынка ценных бумаг, так и иных лиц, располагающих служебной информацией, за совершение сделок с использованием такой информации в своих интересах (с получением незаконного дохода) или передавших такую информацию для совершения сделок третьими лицами.

В этом законе должны присутствовать (1) нормы, определяющие круг лиц, располагающих служебной информацией; (2) нормы, устанавливающие запрет на использование ими такой информации для заключения сделок и передачу ее для совершения сделок третьим лицам; (3) нормы, предоставляющие право федеральному органу исполнительной власти, осуществляющему государственное регулирование рынка ценных бумаг, налагать штрафы в случае совершения определенными в проекте лицами сделок с ценными бумагами с использованием служебной информации, а также за передачу такой информации для совершения сделок третьим лицам, в том числе на аудиторов эмитента или профессионального участника рынка ценных бумаг, заключившего с этим эмитентом договор, служащих государственных органов, имеющих в силу контрольных, надзорных или иных полномочий доступ к служебной информации в соответствии с законодательством Российской Федерации и иными нормативными актами о государственной службе. Принятие закона может повысить ответственность профессиональных участников рынка ценных бумаг и иных лиц при совершении ими сделок с ценными бумагами, устранить причины недобросовестной конкуренции.

Принятие Закона "Об аффилированных лицах" необходимо для четкого определения понятия аффилированного лица и установления требований и порядка совершения сделок с аффилированными лицами или с участием аффилированных лиц. Понятие аффилированных лиц целесообразно определять посредством выделения ряда взаимосвязей между юридическими и (или) физическими лицами, при наличии которых имеет место отношение аффилированности. Эти взаимосвязи возможно разделить на несколько групп по следующим основаниям: участие в органах управления; участие в капитале; имущественные отношения; родственные отношения; деловые отношения.

Очевидно, что список необходимых изменений можно продолжать, так как необходимы соответствующие изменения и дополнения в законодательство о коллективных инвесторах, о банковской системе, об иностранных инвестициях, о рекламе, в антимонополные и налоговые законы, во многие подзаконные акты. В значительной степени прогресс в данной сфере будет зависеть от способности к эффективной деятельности в интересах экономических реформ и политической воли различных ветвей власти.

В результате быстрого роста рынка в 19941996 гг. потребности эмитентов и инвесторов переросли те возможности, которые предоставляла инфраструктура рынка. Если в 19921993 гг. можно было говорить о том, что развитие инфраструктуры опережало развитие рынка в целом, то в 19951996 гг. ситуация изменилась на противоположную.

Тем не менее в 19961997 гг. в России действовали свыше 5000 инвестиционных институтов - в основном финансовых брокеров и инвестиционных компаний (в терминологии и в правовом поле Постановления № 78 от 28 декабря 1991 г.). В этот период также функционировало около 50 фондовых бирж (фондовых отделов товарных и валютных бирж). В 19951996 гг. отмечена активная деятельность участников рынка по созданию и развитию общероссийских (межрегиональных) торговых, депозитарных и расчетноклиринговых систем.

Федеральный закон №39ФЗ от 22 апреля 1996 г. "О рынке ценных бумаг" ввел новую классификацию профессиональных участников рынка. Так, в главе 2 указаны семь видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг: брокерская; дилерская; деятельность по управлению ценными бумагами; деятельность по определению взаимных обязательств (клиринг); депозитарная деятельность; деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг; деятельность по организации торговли на рынке ценных бумаг. Основные из них рассматриваются ниже по докризисному состоянию 19971998 гг. Воздействие кризиса 19971998 гг. рассматривается в главе 10.

Согласно Закону "О рынке ценных бумаг", брокерской деятельностью признается совершение гражданскоправовых сделок с ценными бумагами в качестве поверенного или комиссионера ("брокер"). Дилерской деятельностью признается совершение сделок куплипродажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен покупки и/или продажи определенных ценных бумаг с обязательством покупки и/или продажи этих ценных бумаг по объявленным ценам лицом, осуществляющим такую деятельность ("дилер"). Дилером может быть только юридическое лицо, являющееся коммерческой организацией.

В соответствии с Законом "О рынке ценных бумаг", начиная с марта 1996 г. функции регулирования брокерской и дилерской деятельности были переданы из Министерства финансов РФ в ФКЦБ. В 19961998 гг. ФКЦБ выпустила ряд постановлений, регулирующих вопросы лицензирования брокерской и дилерской деятельности, порядок осуществления брокерской и дилерской деятельности на рынке ценных бумаг, а также основные принципы ведения внутреннего учета операций с ценными бумагами и требования к размерам собственного капитала. В частности, дилер в тот период должен был иметь собственный капитал не менее 75 000 ЭКЮ. К концу 1997 г. лицензии ФКЦБ на осуществление брокерской и дилерской деятельности получили 2209 компаний.

По данным за 19961997 г., с точки зрения видов деятельности, реально осуществляемых на рынке, объемов торговли, и, соответственно, круга интересов можно выделить четыре группы профессиональных участников.

Во-первых, это крупнейшие московские компании - дилеры и брокеры, которые составляли примерно 10% от общего числа членов НАУФОР и обеспечивали 70% объема торговли в рамках РТС. Они осуществляли преимущественно дилерскую деятельность, а в качестве брокера работали с крупными иностранными клиентами через свои оффшорные компании. Эти компании предлагали широкий спектр услуг (включая консультирование и андерайтинг).

Bо-вторых, московские брокеры и дилеры со средним объемом операций, которые предпочитали не рисковать своими сравнительно ограниченными средствами и формировали собственный портфель, как правило, за счет государственных и высоколиквидных корпоративных ценных бумаг. Брокерскую деятельность эти компании осуществляли, работая по "индивидуальным заказам" двухтрех крупных иностранных клиентов, а также в отношении региональных компаний и физических лиц.

В-третьих, дилеры и брокеры - московские коммерческие банки. Эта группа располагала денежными средствами и активно оперировала на рынке государственных ценных бумаг и векселей. Как правило, банки создавали самостоятельные аффилированные юридические лица, осуществлявшие деятельность в качестве брокеров и дилеров.

Наконец, это региональные дилеры и брокеры. В каждом из крупнейших региональных центров (СанктПетербург, Екатеринбург, Новосибирск, Владивосток) выделялись 23 компании, лидировавшие по объемам торговли и привлеченных средств в масштабах региона. Значительная часть торговли таких компаний приходилась на сделки с крупными московскими дилерами, когда региональные компании перепродавали московским контрагентам "оптовые" пакеты ценных бумаг региональных эмитентов, сформированные в результате операций на местном рынке. Эти компании работали с физическими лицами и были заинтересованы в привлечении иностранных клиентов, однако инфраструктурные проблемы и определеная монополия московских компаний препятствовали этому.

Согласно Государственной программе защиты прав инвесторов (утверждена Постановлением Правительства РФ № 785 от 17 июля 1998 г. "О государственной программе защиты прав инвесторов на 1998 - 1999 годы"), ужесточение государственного регулирования защиты прав инвесторов применительно, в частности, к брокерам и дилерам, должно предполагать усиление требований к лицензированию, создание системы постоянного контроля за их деятельностью, включение в работу по контролю саморегулируемых организаций профессиональных участников рынка ценных бумаг.

В соответствии с Законом " О рынке ценных бумаг", деятельностью по организации торговли на рынке ценных бумаг признается предоставление услуг, непосредственно способствующих заключению гражданскоправовых сделок с ценными бумагами между участниками рынка ценных бумаг.

Преобладание внебиржевой торговли являлось типичным. Это и рыночные сделки (в рамках "организованных" электронных торговых систем на "телефонном" рынке), и прямые сделки со значительными пакетами по взаимной договоренности сторон, которые не отражались в торговых и информационных системах. Вместе с тем, можно говорить о некотором возрождении биржевой торговли в предкризисный период: началась торговля корпоративными бумагами на ММВБ, создана и начала операции Московская фондовая биржа.

В 1991 - 1993 гг. при крайне низких объемах рынка фондовые биржи устояли лишь за счет организации в своей структуре аукционов на размещение межбанковских кредитов и депозитов. В 19931998 г. основной объем биржевых операций давали государственные ценные бумаги.

В отличие от мировой практики, биржевой рынок ценных бумаг России был представлен значительным количеством фондовых бирж и фондовых отделов в составе валютных и товарных (универсальных) бирж. Так, в 1997 г. в России функционировала 51 биржа. Из них 16 являлись специализированными фондовыми биржами, 35 - фондовыми отделами валютных и товарных (универсальных) бирж. Наибольшее количество бирж и самые высокие обороты торгов ценными бумагами приходились на наиболее развитые регионы с фондовыми и финансовыми рынками: Москва, СанктПетербург, Свердловская, Самарская, Новосибирская и др. области.

Низкие обороты биржевой торговли акциями во многом объяснялись особенностями современного этапа развития российского фондового рынка, среди которых ограниченное количество ликвидных акций на фондовом рынке; невысокая активность российских АО в плане выпуска дополнительных акций (вторичных эмиссий); "закрытость" российского фондового рынка, связанная с процессом приватизации и перераспределения собственности на приватизированные предприятия ; неразвитость инфраструктуры большинства бирж и их неспособность обеспечить какиелибо преимущества в плане оказания услуг участникам рынка (например, в оперативности заключения сделок, осуществлении расчетов, регистрации и перерегистрации прав собственности на акции); низкая репутация многих бирж в глазах эмитентов и инвесторов по причине торговли на них "некачественными" цеными бумагами.

Важную роль должна играть только еще формирующаяся государственная политика в отношении фондовых бирж. В январемарте 1997 г. ФКЦБ приняла ряд документов (правил), в соответствии с которыми начался процесс лицензирования бирж. В частности, к 1 октября 1997 г. предполагалось заменить лицензии, выданные ранее Минфином РФ, на лицензии ФКЦБ. При этом были введены более жесткие требования для претендентов, включая увеличение минимума собственного капитала до 2 млн. ЭКЮ (против 600 000 ЭКЮ ранее). Лицензии в тот период получили следующие фондовые биржи: Московская фондовая биржа (совместный проект ФКЦБ и правительства г.Москвы), "СанктПетербург", Саратовская, Екатеринбургская, Южноуральская, Сибирская и Владивостокская фондовые биржи.

Российская торговая система (РТС), созданная в 1995 г., стала самой крупной и наиболее активно использующейся в России системой электронной внебиржевой торговли ценными бумагами. До кризиса 1998 г. партнерство объединяло около 400 членов из 30 регионов России.

В мае 1998 г. в РТС котировались 107 акций, в том числе 64 обыкновенных и 43 привилегированных. Для листинга акций в РТС были установлены, в частности, следующие условия: существование АО не менее 3 лет, наличие свыше 1000 акционеров (причем "заинтересованные лица" в терминах Закона "Об акционерных обществах" не должны владеть более чем 60% обыкновенных голосующих акций), капитализация или размер собственного капитала компании не менее 10 млн. ЭКЮ, ведение реестра АО по законодательству, соблюдение правил раскрытия информации, наличие интереса участников торговли и возможностей свободного обращения данной бумаги. Минимальный объем продаж ценных бумаг эмитента в среднем за месяц по итогам каждого календарного полугодия должен быть не менее 40 000 ЭКЮ.

На фоне общего подъема рынка в 19961997 гг. возрос интерес инвесторов к более дешевым, но менее ликвидным акциями второго эшелона, что привело к увеличению числа обращающихся в РТС ценных бумаг и созданию РТС2. В мае 1998 г. в этой системе котировались 244 ценные бумаги, а дневной оборот на рубеже 19971998 гг. составлял около 34 млн. долларов. Для листинга акций в РТС2 были установлены, в частности, следующие условия: существование АО не менее 2 лет, наличие свыше 500 акционеров, размер собственного капитала компании не менее 6 млн. ЭКЮ, ведение реестра АО по законодательству и др. Минимальный объем продаж ценных бумаг эмитента в среднем за месяц по итогам каждого календарного полугодия должен быть не менее 20 000 ЭКЮ.

По бумагам, включенным в оба Котировальных листа (первого и второго уровня), маркетмейкеры в торговой системе должны были постоянно поддерживать не менее двух котировок. В мае 1998 г. в списке маркетмейкеров РТС состояли 57 компаний. Наиболее активно торговались в РТС акции 1520 blue chips - высоко ликвидных ценных бумаг, которые включены в список маркетмейкеров. Торговля была высоко концентрированной, как по бумагам, так и по участникам торгов.

РТС стала первой торговой системой, получившей лицензию ФКЦБ России в марте 1997 г. Также лицензии организаторов торговли были выданы Московской межбанковской, СанктПетербургской и Сибирской межбанковской валютным биржам.

Электронные торги акциями в рамках ММВБ начались в марте 1997 г. с получением ММВБ соответствующей лицензии ФКЦБ. С 25 марта в этой системе торговались акции 3 эмитетов (с требованиями по листингу и маркетмейкерами), к концу 1997 г. этот список расширился до 27 акций, из которых 18 были акциями без жестких требований. Если в марте объем дневных торгов сотавлял около 200тыс. долларов, то к концу 1997 г. он достигал 20 млн. долларов. В России существуют и другие - менее известные - системы.

Финансовый кризис 1998 года выявил и обострил проблемы развития данной отрасли. В перспективе для учета потребностей различных групп инвесторов необходимо развивать в России торговые системы различных видов: аукционные торговые системы для обслуживания мелких инвесторов и мелких сделок; дилерские торговые системы - для обслуживания крупных сделок. Вместе с развитием торговых систем следует решить проблему снижения рисков инвесторов, возникающих в торговых системах. Решению этой проблемы может помочь осуществление следующих мер: повышение информационной прозрачности рынка; повышение ликвидности; создание системы надзора за участниками рынка со стороны организаторов торговли; создание страховых и гарантийных фондов в рамках торговых систем; организация системы раскрытия информации о совершаемых сделках.

Согласно Закону "О рынке ценных бумаг", депозитарной деятельностью признается оказание услуг по хранению сертификатов ценных бумаг и/или учету и переходу прав на ценные бумаги. Профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий депозитарную деятельность, именуется депозитарием. Депозитарием может быть только юридическое лицо. В обязанности депозитария также входят регистрация фактов обременения ценных бумаг депонента обязательствами; ведение отдельного от других счета депо депонента с указанием даты и основания каждой операции по счету; передача депоненту всей информации о ценных бумагах, полученной депозитарием от эмитента или держателя реестра владельцев ценных бумаг.

Депозитарная деятельность подлежит регулированию, а также лицензированию ФКЦБ (или органом, получившим генеральную лицензию ФКЦБ). Более детально вопросы депозитарной деятельности (применительно к эмиссионным ценным бумагам) регулируются в специальных актах ФКЦБ

Постановлением ФКЦБ от 16 октября 1997 г. №36 утверждено "Положение о депозитарной деятельности в Российской Федерации". Этот документ в соответствии с Законом "О рынке ценных бумаг" определяет условия и требования к осуществлению депозитарной деятельности в Российской Федерации, регламентирует общие правила ведения депозитарного учета, а также определяет порядок государственного регулирования и надзора за депозитарной деятельностью.

По некоторым оценкам, в России к 1998 г. функционировало около 500 различных организаций, выполняющих те или иные депозитарные функции. С октября 1997 г. для депозитариев (небанковских организаций) предусмотрена единая лицензия на общую депозитарную деятельность. По состоянию на май 1998 г. продолжали действовать 197 прежних лицензий ФКЦБ (до 1 июня 1998 г.) и было выдано 20 лицензий нового образца (в порядке обмена).

Некоторую специфику этой деятельности уточнило постановление ФКЦБ № 3 от 20.01.98 "Об утверждении совместного с Центральным Банком Российской Федерации положения об особенностях и ограничениях совмещения брокерской, дилерской деятельности и деятельности по доверительному управлению ценными бумагами с операциями по централизованному клирингу, депозитарному и расчетному обслуживанию" (также утверждено ЦБ РФ от 22.01.98 № 16П).

По этому документу, профессиональный участник рынка ценных бумаг, который совмещает на основании соответствующей лицензии депозитарную деятельность на рынке ценных бумаг и/или клиринговую деятельность на рынке ценных бумаг с брокерской или дилерской деятельностью на рынке ценных бумаг, или с деятельностью по доверительному управлению ценными бумагами, с 1 июня 1998 года не может выполнять операции расчетного депозитария, клирингового центра, расчетного центра (для кредитных организаций). Другими словами, с этого момента установлена следующая неформальная классификация депозитарной деятельности:

Важно учитывать тот факт, что инфраструктура российского рынка пока носит промежуточный характер, а каждый из ее сегментов имеет специфические особенности, связанные с общими проблемами переходной экономики. Применительно к депозитариям это означает, что:

В силу этого иностранные инвесторы и их кастодианы предпочитают иметь дело с российскими отделениями или представительствами крупных транснациональных банковкастодианов в России, которые работают по международным стандартам депозитарной деятельности.

Одним из возможных решений проблемы депозитарного обслуживания инвесторов в России является создание центрального депозитария, который наряду с опорой на международный опыт учел бы российскую специфику. В частности, Указом Президента РФ № 1034 от 16.09.97 "Об обеспечении прав инвесторов и акционеров на ценные бумаги в Российской Федерации" предусматривается создание национальной депозитарной системы.

В соответствии с этим указом принято Постановление Правительства РФ № 741 от 10 июля 1998 г. "О мерах по созданию национальной депозитарной системы". Основной целью создаваемого согласно этому документу Центрального депозитария ("Центральный депозитарий - Центральный фонд хранения и обработки информации фондового рынка") является обеспечение прав инвесторов и акционеров на ценные бумаги в Российской Федерации. Центральный депозитарий и национальная депозитарная система должны выполнять следующие основные функции:

Предполагается также, что национальная депозитарная система обеспечит снижение затрат; ускорение расчетов; широкий круг участников системы; как можно большее число ценных бумаг, по которым могут вестись расчеты; доступ для удаленных пользователей, что подразумевает открытую региональную политику. При этом одной из важнейших задач при создании Центрального депозитария и национальной депозитарной системы является их интеграция в международные системы, осуществляющие расчеты и клиринг по ценным бумагам.

При этом, несмотря на различия в терминах, фундаментальная задача любой депозитарной организации (собственно депозитария или кастоди, хранителя или попечителя, обыкновенного или расчетного, централизованного или специализированного депозитария) одна - снижение рисков и защита интересов инвестора, эмитента или профессионального участника рынка ценных бумаг.

По Закону "О рынке ценных бумаг", собственно клиринговая деятельность - это деятельность по определению взаимных обязательств (сбор, сверка, корректировка информации по сделкам с ценными бумагами и подготовка бухгалтерских документов по ним) и их зачету по поставкам ценных бумаг и расчетам по ним.

В самом конце 1997 г. Постановлением ФКЦБ от 30 декабря 1997 г. № 44 было утверждено "Временное положение о клиринговой деятельности на рынке ценных бумаг в Российской Федерации". Этот документ устанавливает требования к осуществлению клиринговой деятельности на рынке ценных бумаг, а также определяет порядок государственного регулирования и надзора за клиринговой деятельностью на рынке ценных бумаг. Существенно, что он распространяется на все организации, осуществляющие клиринговую деятельность на рынке ценных бумаг в РФ, включая рынок государственных ценных бумаг. Вместе с тем, пока не выдано ни одной лицензии ФКЦБ на осуществление именно клиринговой деятельности. Для этого необходимо принятие специального Положения о лицензировании соответствующей деятельности.

Несмотря на некоторый прогресс, клиринговая и расчетная система остается основной неразрешенной проблемой в области инфраструктуры рынка ценных бумаг. Принятие какоголибо решения затрудняется некоторыми налоговыми требованиями и правилами, регулирующими совершение операций с иностранной валютой, что заставляет лиц, осуществляющих торговые операции, производить расчеты оффшорно.

Первые независимые реестродержатели возникли еще в середине 1993 г. К концу 1996 г. их насчитывалось более 600, из которых приблизительно 30 являлись крупными, т.е. обслуживали более 15 акционерных обществклиентов или более 100 тыс. акционеров. В 1997 г. в среднем на один российский регион приходилось 23 лицензированных регистратора, в Москве - 35 регистраторов, в С. - Петербурге - около 10. Средний российский регистратор в 1997 г. имел на обслуживании 1530 эмитентов или около 150250 тысяч зарегистрированных в реестре лиц.

Указ Президента России № 1769 "О мерах по обеспечению прав акционеров" от 27 октября 1993 г. стал первым законодательным актом, официально разъяснявшим понятие независимого реестродержателя. Этим указом было введено положение об обязательной - для всех АО с числом акционеров более 1000 - передаче ведения реестра акционеров независимому регистратору. Независимым регистратором мог быть "банк, любой инвестиционный институт (кроме инвестиционных консультантов), депозитарий или специализированный регистратор" . Реестродержатель был определен как организация, осуществляющая независимое ведение реестра акционеров одного или нескольких АО.

Согласно Закону "О рынке ценных бумаг", деятельностью по ведению реестра владельцев ценных бумаг признаются сбор, фиксация, обработка, хранение и предоставление данных владельцам ценных бумаг. Вести реестр владельцев ценных бумаг имеют право только юридические лица. Лица, осуществляющие деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг, именуются держателями реестра (регистраторами). Юридическое лицо, осуществляющее деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг, не вправе осуществлять сделки с ценными бумагами эмитента, зарегистрированного в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг.

Держателем реестра может быть эмитент или профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий деятельность по ведению реестра на основании поручения эмитента. В случае, если число владельцев превышает 500, держателем реестра должна быть независимая специализированная организация, являющаяся профессиональным участником рынка ценных бумаг и осуществляющая деятельность по ведению реестра на основании лицензии ФКЦБ. На основе нового законодательства в 19961998 гг. контроль за деятельностью профессиональных реестродержателей заметно усилился. поощряя при этом появление специализированных регистраторов.

В Указе Президента № 1210 от 18 августа 1996 г., было установлено, что к 1 января 1997 года все эмитенты, у которых более 500 акционеров, должны закончить передачу реестров специализированным регистраторам, а все специализированные регистраторы должны получить лицензии ФКЦБ. Начав в марте 1996 года выдачу лицензий регистраторам, ФКЦБ к марту 1997 года сформировала институт лицензированных регистраторов, насчитывающий свыше 180 организаций. К концу 1997 г. их насчитывалось 201. Около 90% из них вели свыше 100 тыс. счетов 10 или более эмитентов. По состоянию на апрель 1998 г. было выдано в общей сложности 239 лицензий (с 19 марта 1996 г.), из которых действовали 186. Надо также отметить, что документы большинства из указанных регистраторов перед тем, как ФКЦБ выдала им лицензии, были предварительно проверены профессиональной организацией, объединяющей большую часть специализированных регистраторов - ПАРТАД (Профессиональная ассоциация регистраторов, трансферагентов и депозитариев). В итоге, по оценкам, в 19961998 гг. специфический российский риск - "риск регистратора" - заметно уменьшился.

В ходе финансового кризиса 1998 года на рынке ценных бумаг произошли события, значительно уменьшившие привлекательность российских акций для иностранных и внутренних инвесторов. Безусловно, столь значительное падение курсов акций с осени 1997 по осень 1998 г. (рис. 1) было связано с целым рядом факторов, в том числе имеющих институциональный характер :

Следует заметить, что ситуация на рынке внутреннего государственного долга зеркальным образом отражалась на рынке акций российских эмитентов. Как показывает рисунок 1, имела место очевидная противоположная динамика доходности ГКО и колебаний российского фондового рынка. При этом рынок корпоративных ценных бумаг в 19951998 гг. как по объемам, так и по динамике находился в зависимом положении от ситуации на рынке госдолга.

Рис. 1. Индекс РТС1 и средневзвешенная доходность ГКООФЗ в 19971998 гг.

Крах "пирамиды" ГКО стал тем не менее и крахом российского рынка акций, но уже по причине глобального падения национального инвестиционного имиджа России после дефолта по внутреннему госдолгу. Опосредованно на состоянии рынка акций сказывалась и нерешительность Правительства РФ и Центрального банка РФ в отношении девальвации рубля: инвесторы "закладывали" риск девальвации в цену государственных бумаг, что через рост их доходности вело к дальнейшему падению рынка акций.

Антикризисные действия регулятора рынка корпоративных ценных бумаг - Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) оказались малоэффективными в ситуации, когда кризис корпоративного сегмента рынка в значительной степени был предопределен динамикой общих макроэкономических показателей. В определенной степени это связано и с законодательно ограниченным набором инструментов воздействия ФКЦБ на деятельность профессиональных участников рынка ценных бумаг.

По сути, вся антикризисная политика ФКЦБ в 1998 г. сводилась к следующим основным направлениям:

В итоге вызванные кризисом падение курсов акций российских компаний и уменьшение их ликвидности прямо повлияли на инвестиционные перспективы:

Некоторым компаниям (преимущественно связь и нефть) в январеапреле 1998 г. удалось также осуществить выпуски ADR, однако обострение кризисных явлений в мае остановило этот процесс.

Гипотетически возможно и усиление интереса инвесторов к тем предприятиям ряда отечественных импортозамещающих отраслей, которые смогут воспользоваться новой ситуацией после девальвации рубля. Если ранее интерес инвесторов к основным российским эмитентам (преимущественно "сырьевым") снижался адекватно снижению мировых цен на сырьевые товары, то после девальвации рубля в августе 1998 г. возможно определенное восстановление рынка за счет притока инвестиционных ресурсов в те российские компании, которые работают на внутреннем рынке и будут способны быстро нарастить выпуск продукции, воспользовавшись резким падением реального курса рубля и соответствующим снижением конкурентоспособности импортных товаров. Эта перспектива зависит также от уровня предстоящей инфляции. При этом речь может идти только о прямых инвестициях.

Хотя в 1998 г. отмечено резкое увеличение количества зарегистрированных новых выпусков корпоративных ценных бумаг (19 941 выпуск, в том числе 19 848 выпусков акций и 93 выпуска облигаций, 2 617 отказов в регистрации выпуска), переоценивать эти данные нельзя .

Большинство эмиссий акций представляли собой так называемые "технические" эмиссии и не были направлены на привлечение дополнительных инвестиций. Преимущественно это были операции по увеличению номинальной стоимости акций или распределение дополнительных акций среди акционеров за счет увеличения стоимости собственных активов АО (переоценка основных фондов, в результате которой не происходит привлечения инвестиций, а акции распределяются бесплатно и пропорционально между всеми акционерами), операции консолидации или дробления акций. Так, например, среди 73 выпусков акций, зарегистрированных центральным аппаратом ФКЦБ, 51 выпуск (или 69,9%) связан с конвертацией (увеличением номинала) и распределением среди акционеров, только 3 размещены по открытой и 5 - по закрытой подписке.

Не получила в 1998 г. заметного подтверждения тенденция усиления интереса эмитентов к эмиссии облигаций. С момента начала государственной регистрации до 1 января 1998 г. ФКЦБ и ее региональными отделениями был зарегистрирован 41 выпуск. В 1998 г. - 93 выпуска, осуществленных преимущественно крупнейшими эмитентами. При этом большинство выпусков составили облигации так называемых телефонных займов в рамках президентской программы "Российский народный телефон" (т.е. предусматривающие установку телефона). Иными словами, подавляющая часть выпущенных дополнительно облигаций предусматривала получение не денежного, а иного имущественного эквивалента. Среди других облигационных выпусков преобладали конвертируемые облигации. Среди 36 выпусков, зарегистрированных центральным аппаратом ФКЦБ, 33 размещены по закрытой подписке.

Важнейшим фактором роста числа новых выпусков стала активизация перераспределения прав собственности в 1998 г. с использованием инструментария новых эмиссий акций в ущерб "чужим" или мелким акционерам. В силу имеющихся недостатков российского корпоративного и приватизационного законодательства часто этот, по сути неправомерный, прием осуществлялся в легальных формах.

Показательно также, что осенью 1998 г. общий объем перерегистрации сделок с акциями в меньшую сторону практически не изменился, но при этом резко сократилось число профессиональных участников рынка и значительно увеличилась доля внебиржевых сделок. Это означает, видимо, что произошло существенное увеличение числа сделок с крупными пакетами акций в рамках посткризисного перераспределения собственности.

В 1998 г. в условиях финансового кризиса этот процесс перераспределения собственности приобрел также новые формы: взаимозачеты, секьюритизация долгов, продажа или передача пакетов акций после банкротства банков и распада финансовопромышленных групп, в ходе реорганизации или банкротства АО, через попытки аннулирования первичных выпусков ценных бумаг и др. В этих условиях стали более заметными и успешными попытки региональных элит взять под контроль основные предприятия своего региона. На федеральном уровне реанимируются идеи собственности трудовых коллективов и крупных государственных холдингов как основной структурной единицы российской экономики. Эта тенденция сохранится и в 1999 г., что может усилить нестабильность прав собственности и потребует ужесточения политики защиты интересов инвесторов (акционеров).

Распространенными в 19981999 гг. стали также нарушения прав акционеров, связанные с проведением реорганизации акционерных обществ. Прежде всего это попытки вытеснения отдельных акционеров в новые компании с неблагополучным финансовым состоянием. Для предотвращения таких нарушений принятая в 1998 г. ФКЦБ редакция Стандартов эмиссии акций и облигаций и их проспектов при реорганизации коммерческих организаций включает требование, что все акционеры должны получать акции (доли участия) во всех коммерческих организациях, создаваемых при реорганизации АО, пропорционально количеству принадлежащих им акций в реорганизуемых АО.

Существует также целый ряд других проблем, характерных для 1998 1999 гг. и прямо связанных с нарушениями прав акционеров (инвесторов):

Резкая активизация деятельности по обеспечению прав инвесторов (включая инфраструктурные меры) необходима в условиях текущего финансового кризиса как фактор восстановления инвестиционной привлекательности страны. Очевидно, что полный эффект может быть достигнут только в комплексе с другими антикризисными мерами и урегулированием с инвесторами долговых проблем.

Финансовый кризис 1998 г. стал серьезным испытанием для профессиональных участников рынка ценных бумаг. Участники рынка, имевшие средства в государственных ценных бумагах, понесли значительные потери, что сказалось на их профессиональной деятельности.

Если до 1 июля 1998 г. отмечается рост числа профессиональных участников (брокерская и дилерская деятельность, доверительное управление ценными бумагами) и увеличение их капитала, то с августа ситуация резко изменилась. Так, на 1 января 1998 г. действовали (с лицензией) 1561 участник рынка ценных бумаг, на 1 июля 1998 г. - 1947, на 31 декабря 1998 г. - 1698 . Последовавшее вслед за ростом сокращение числа участников как с аннулированием лицензий в качестве санкции за непредоставление отчетности, так и добровольными отказами, с подачей соответствующих документов, от продолжения профессиональной деятельности.

Существенно, что наибольший спад приходится на долю чисто брокерских услуг. Тенденция к сокращению числа профессиональных участников (по оценкам до 50%) сохранится и в 1999 г. Вероятно также полное исчезновение этих видов профессиональной деятельности в ряде регионов (в наименьшей степени - Москва, СанктПетербург и Екатеринбург), что связано с завершением эпохи рынка, работающего по принципу "пылесоса": региональные мелкие брокеры скупали акции для московских, которые перепродавали их нерезидентам.

Значительные изменения произошли и в области организации торговли на рынке ценных бумаг. На конец 1998 года лицензию имели 14 организаторов торговли, из них - 3 в г. Москве и 2 - в г. СанктПетербурге. В целом резкое падение курсов и объемов торгов на рынке стало общим негативным фактором, вызвавшим кризис отрасли.

Одновременно в 1998 г. с особой остротой проявился также кризис дилерского рынка для иностранных инвесторов в рамках НП "Российская торговая система", тогда как "классические" биржи - в первую очередь НП "Московская фондовая биржа" и ЗАО "Московская межбанковская валютная биржа" - оказались в условиях кризиса более жизнеспособными.

Как уже отмечалось в главе 9, формирование сети независимых специализированных регистраторов было завершено еще в 1997 году. По состоянию на 1 января 1998 года на территории Российской Федерации действовал 201 регистратор. В 1998 г. ФКЦБ России было выдано лишь 3 новых и аннулировано 28 лицензий на ведение реестров владельцев именных ценных бумаг. В условиях финансового кризиса 1998 г. продолжался процесс укрупнения специализированных регистраторов - как за счет увеличения количества обслуживаемых регистратором эмитентов и роста размера собственных средств, так и за счет объединения (присоединения) регистраторов, ликвидации мелких некокурентоспособных держателей реестра. К концу 1998 г. в отрасли насчитывалось 126 лицензированных регистраторов.

В 1998 г. было также проведено лицензирование основной массы депозитариев - выдано 116 лицензий на осуществление депозитарной деятельности (в т.ч. заменены лицензии у 66 компаний). Вместе с тем, в условиях финансового кризиса и нестабильной системы прав собственности особое значение приобретает задача создания национальной депозитарной системы, включая центральный депозитарий.

Коллективные инвестиционные институты различных типов, добровольно или в соответствии с требованиями законодательства державшие часть средств в государственных ценных бумагах, после дефолта 17 августа оказались на грани коллапса. По состоянию на 31 декабря 1998 года зарегистрировано 33 (21 - открытых, 12 - интервальных) паевых инвестиционных фонда и 27 управляющих компаний (по числу лицензий). На этапе первичного размещения находились 3 фонда, в процессе добровольной ликвидации - 2. Суммарная стоимость чистых активов паевых инвестиционных фондов по состоянию на 31 декабря 1998 г. составляла 554 млн. руб. Кризис отрасли, по очевидным причинам, прямо связан с обвалом российского фондового рынка.

Что касается так называемых общих фондов банковского управления (ОФБУ), которые активно учреждались коммерческими банками в первой половине 1998 г. в качестве альтернативы ПИФ, то их несостоятельность связана и с кризисом модели универсального банка в России, проявившимся в августе 1998 г.

Ожидается также дальнейшее уменьшение общего количества инвестиционных фондов, включая инвестиционные фонды приватизации, в результате их трансформации в акционерные общества. Намерены продолжить свою деятельность в качестве инвестиционных фондов менее 20 фондов (из 100 функционирующих). Несколько чековых инвестиционных фондов подали заявления на преобразование в ПИФ.

В целом во второй половине 1998 г. сложилась в какомто смысле парадоксальная ситуация: хотя в 1996 - первой половине 1998 гг. отмечен определенный прогресс в области регулирования рынка, становления его инфраструктуры, защиты инвесторов, финансовый кризис 1998 г. фактически уничтожил рынок и подвел черту под целым этапом его развития. Фактически, на качественно новом уровне воспроизведено противоречие начала 90х гг., т.е. первого этапа становления рынка: при близких к нулю показателях активности рынка во второй половине 1998 г. - созданная за последние годы в России относительно развитая институциональная база рынка.

Глубина финансового кризиса 1998 г. позволяет говорить о неизбежной длительности периода новой адаптации рынка к изменившимся экономическим условиям и об отсутствии по крайней мере краткосрочных перспектив для нового роста активности. Последнее же в нынешней ситуации является неотъемлемым условием дальнейшего реального прогресса в институциональном плане. Если ранее быстрый рост рынка создавал все новые стимулы для развития его инфраструктуры, то в настоящее время, видимо, следует говорить одновременно и о затяжном кризисе элементов инфраструктуры рынка.

В среднесрочном плане для рынка ценных бумаг будут, видимо, характерны следующие основные тенденции:

Институт экономики переходного периода
А. Радыгин, Р. Энтов
Институциональные проблемы развития корпоративного сектора:
собственность, контроль, рынок ценных бумаг
1999