Основные направления реформы и практические рекомендации -- Современная Россия

Привлечение инвестиций в предприятия оставалось наиболее слабым звеном сложившейся модели рынка в течение всех 90-х гг. Приватизация не дала заметных инвестиций на предприятия. В законодательстве пока слабо развиты многие необходимые механизмы защиты прав акционеров (проблемы дополнительных эмиссий, прозрачности, защиты разных категорий акционеров, вывода активов, инсайдерских сделок, идентификации реального контроля и др.).

Пост-приватизационное перераспределение собственности является нормальным и эффективным механизмом корпоративного управления и контроля за менеджерами в рамках цивилизованных процедур, если итогом такого перераспределения становится эффективность компании на микроуровне, экономический рост в рамках национальной экономики. В условиях российской специфики этот механизм в значительной степени направлен на обеспечение контроля финансовых потоков в интересах узкой группы лиц. Тенденции перераспределения собственности (как в силу объективных процессов переходной экономики, так и с учетом многих субъективных факторов) сохранятся в ближайшие годы, что может усилить нестабильность прав собственности и потребует ужесточения политики защиты интересов акционеров (инвесторов). Приоритетной задачей, таким образом, остается формирование четкого правового поля такого перераспределения.

Соответственно, задачи защиты прав акционеров (инвесторов) и усиления государственного регулирования в данной области приобретают особую актуальность. Требуется детальный анализ типовых корпоративных конфликтов и применявшихся способов их урегулирования. На этой основе должны быть, во-первых, внесены адекватные поправки в законодательство, во-вторых выработана некая типовая модель ответной реакции уполномоченных органов государственной власти.

С началом этапа экономического роста ускорение процесса завершения формирования российской модели корпоративного управления будет связано с целым рядом факторов:

В области корпоративного права необходимо акцентировать внимание на:

Закон "Об акционерных обществах" особенно нуждается в целом ряде изменений:

Эти изменения были приняты Государственной думой в третьем чтении 2 июня 2000 года, однако Совет Федерации заблокировал их, по оценкам - под давлением РАО "Газпром" и РАО "ЕЭС России".

Новая редакция поправок, принятая Государственной думой в конце 2000 года, предусматривает следующие новации:

На наш взгляд, принятие таких поправок отнюдь не означает, что необходима абсолютная и безоговорочная поддержка только мелких акционеров со стороны закона и государства против крупных держателей. Поддержание баланса интересов разных групп участников корпоративных отношений, защита эмитентов от недобросовестной практики (шантажа) мелких акционеров не менее необходима с точки зрения доминирования общего принципа защиты прав собственности.

Существует немало примеров неоправданной дестабилизации системы управления АО в рамках корпоративного законодательства. Одной из новаций 2000 года является применение ст. 49 закона "Об акционерных обществах", позволяющей акционеру (в т.ч. владельцу одной акции) обжаловать в суде решения общего собрания акционеров, нанесшие акционеру потенциальный ущерб. Чаще всего это делается в целях запрета проведения следующего собрания акционеров (где должны быть приняты существенные для АО решения или происходит смена руководства) на основании нелигитимности созывающего собрание совета директоров. Очевидно, что такой конфликт инициируется не формальным истцом, владеющим 1 акцией, а конкурентами или одной из реальных сторон внутрикорпоративного конфликта. При этом владелец одной или нескольких акций, формально имеющий право подать иск, вряд ли может объективно понести реальный ущерб. В случае ОАО "Кристалл" таким акционером выступало ООО "Техногрэс", оспаривавшее решение собрания о смене генерального директора. В случае РАО "Норильский никель" аргументация была несколько иной: истца не устроила форма проведения голосования (на собрании по вопросам, связанным с реструктуризацией РАО). В случае ОАО "Полимерстройматериалы" попытка проигнорировать решение суда только усложнила конфликт.

С правовой точки зрения должен быть найден разумный компромисс между необходимостью предоставить акционерам (мелким и иностранным) средства правовой защиты в случае нарушения прав собственности с одной стороны и необходимостью не допустить "засорения" правовой системы необоснованными исками с другой стороны. В этой связи возможны следующие решения:

Тем не менее принимаемые меры должны быть направлены на создание действующего в современных российских реалиях механизма контроля, который мог бы затруднять инсайдерам манипуляции с активами в ущерб как самому предприятию, так и не вовлеченным в этот процесс акционерам, кредиторам и государству.

Последовательность предоставляемых прав в данном случае должна облегчить мелкому акционеру упрощенные и поддерживаемые регулирующими органами процедуры реализации следующих возможностей:

В целом проблема обеспечения акционеру возможности обращаться в суд должна решаться одновременно по двум направлениям. Во-первых, это законодательное урегулирование неясных вопросов. Например, рассылка бюллетеней для голосования таким образом, чтобы они были получены уже после собрания акционеров, должна однозначно трактоваться как существенное нарушение прав, позволяющее затем (через суд) уйти из АО, получив компенсацию. И таких неясностей множество. Во-вторых, необходимо постоянное формирование судебных прецедентов. Так, согласно закону "Об акционерных обществах", акционер имеет право право на взыскание в пользу общества убытков, причиненных ему по вине его руководителей. Описать такие убытки в законодательстве фактически невозможно, поэтому важны конкретные судебные решения.

Вместе с тем только корпоративное право объективно не способно дать адекватный ответ массовому воровству (через трастовые схемы, трансфертные цены, договора о сбыте с занижением цены и т.д.) и узкогрупповому контролю финансовых потоков в ущерб отдельным группам акционеров, кредиторам, государству.

Важнейшим элементом защиты прав акционеров (инвесторов) является защита прав акционеров при реорганизации акционерных обществ. Как показывает практика 1997-2001 гг., нарушения прав акционеров, связанные с проведением реорганизации юридических лиц, стали очень распространенными. Безусловно, мотивы реорганизации очень неоднородны.

Имеются многочисленные попытки целенаправленного вытеснения отдельных акционеров в новые компании с неблагополучным финансовым состоянием, или, напротив, вывод активов в неподконтрольные "чужим" акционерам структуры. Ярким примером может служить попытка "реорганизации" структуры акционеров компании АВВА (одна из известных финансовых пирамид первой половины 90-х гг.) в 2000 году. Этой компании удалось сохранить определенные активы и провести обмен своих псевдо-акций (т.н. свидетельств о депонировании акций - СДА) на имевшиеся в ее распоряжении акции "АвтоВАЗа" (его контрольный пакет находится в залоге у государства под реструктуризацию недоимки в бюджет), однако целый ряд акционеров - аутсайдеров отказался от такого обмена. В 2000 году бенефициары АВВА обратились в ФКЦБ с предложением вывести строптивых акционеров-аутсайдеров, отказавшихся от обмена СДА, во вновь создаваемое АО, не обладающее, видимо, сопоставимыми активами.

В крупнейших компаниях России процесс реорганизации стал объективной необходимостью для дальнейшего долгосрочного развития. Тем не менее, по оценке Института корпоративного права и управления, эти процессы происходят при различном уровне прозрачности (с точки зрения интересов мелких акционеров). Можно выделить три типа: консолидация РАО "Норильский никель" и НК "Сургутнефтегаз" (мелкие акционеры поставлены перед фактом), реструктуризация холдинга РАО "ЕЭС России" (мелкие акционеры проинформированы, но не привлечены изначально к подготовке программы), телекоммуникации (информирование и привлечение мелких акционеров к разработке программы).

Необходимо отметить, что многие проблемы реструктуризации крупнейших холдингов связаны с последовательностью их создания и приватизации. Широко известный конфликт 2000 г. между менеджментом и мелкими иностранными акционерами РАО "ЕЭС России" имеет в своей основе объективно сложившуюся еще в середине 90-х гг. структуру собственности. Как известно, в РАО присутствуют государство как владелец контрольного пакета акций (долгосрочные стратегические интересы с сильным социальным фактором, но вместе с тем осознание необходимости радикальной технико-технологической реконструкции), миноритарные акционеры (краткосрочные интересы, связанные с динамикой курса акций), акционеры - представители трудового коллектива (специфические интересы сохранения рабочих мест и заработной платы). Конфликты, связанные с последней группой, имеют самостоятельную перспективу , но также касаются взаимоотношений РАО с региональными властями (социальные интересы и контроль региональных энергетических структур). Хотя генератором потенциальных конфликтов здесь выступает неоптимизированная структура собственности, определенный компромисс интересов может быть найден посредством выработки пока отсутствующих принципов корпоративного управления.

В РАО "Газпром" в течение 2000 года представители миноритарных акционеров поднимали вопрос о взаимоотношениях РАО с компаниями "Итера" (точнее, группа из около 100 компаний) и "Стройтрансгаз". Хотя жестких обвинений не предъявлялось, основная обсуждаемая проблема - это отсутствие прозрачности по важнейшим имущественным решениям, вывод активов из РАО "Газпром" и передача их компаниям, аффилированным с руководством РАО, и как следствие снижение капитализации РАО. По состоянию на февраль 2001 года ситуация не стала более ясной, однако и у менеджмента РАО стало меньше возможностей реализовывать свои интересы (с июня 2000 года в Совете директоров РАО 5 представителей государства, 4 - менеджмент РАО, 2 - от миноритарных акционеров). Возможный уход со своего поста летом 2001 года Р.Вяхирева, видимо, еще больше усилит влияние государства в РАО.

Реорганизация РАО "Газпром", как и в случае РАО "ЕЭС России", будет прямо связана с изменениями в структуре собственности РАО и затронет интересы всех типов акционеров. В 1999 г. 17 дочерних транспортных предприятий "Газпрома" преобразованы в ОАО с собственной отчетностью, с выведением всех непрофильных структур. Предложения правительства, подготовленные к декабрю 2000 года, предусматривают (во многом по аналогии с РАО "ЕЭС России") разделение объектов РАО на монополистов (трубопроводы, в РАО "ЕЭС России" - сети и диспетчерские функции) и переходящих к конкурентным отношениям (добыча и сбыт, в РАО "ЕЭС России" - генерирующие мощности и сбыт).

Сравнительно новой практикой является консолидация акций компании. Осенью 2000 года ФКЦБ заявляла о неприемлемости существующей практики консолидации, направленной на вытеснение "чужих" акционеров. Более того, рассматриваются поправки в закон "Об акционерных обществах" касательно исключения нормы о консолидации акций. На практике, тем не менее, Санкт-Петербургское отделение ФКЦБ в сентябре 2000 года зарегистрировало выпуск 20 обыкновенных акций ОАО "Северная нефть" (Республика Коми), которые должны быть обменены на все прочие (после дополнительной эмиссии, размывшей доли ряда акционеров). Те акционеры, которые не располагают пакетом, достаточным для конвертации в 1 акцию (т.е. держатели т.н. дробных пакетов), получат денежную компенсацию.

В компании "Сибнефть" необходимость консолидации акций дочерних компаний обосновывается тем, что остающиеся мелкие акционеры (менее 5 % акций) не отреагировали на предложение перейти на единую акцию и фактически недоступны. Консолидация в этой ситуации является способом трансформации миноритарных акционеров в кредиторов (через предложение о выкупе дробных пакетов). В декабре 2000 года решение о консолидации акций принято собранием акционеров АО "Сибнефть-Омский нефтеперерабатывающий завод" (72 акции). Аналогичное решение принято в АО "Сибнефть-Омскнефтепродукт". Мелким акционерам, тем не менее, предложен выбор: получение денежной компенсации за дробные пакеты, обмен акций на акции холдинга (т.е. "Сибнефть") до завершения консолидации, создание консорциума "дробных" акционеров, совместно владеющих несколькими акциями. При доведении доли в дочерних компаниях до 100% предполагается их реорганизация в ЗАО или ООО, чем резко упрощаются процедуры управления и расширяются возможности материнской компании по манипулированию активами.

В целом необходимо заметить, что в 2000 году возникавшие между компаниями и мелкими акционерами конфликты по поводу перехода на единую акцию (в основном касательно коэффициентов обмена) чаще всего решались конструктивно и на стадии переговоров. Первой из российских нефтяных компаний переход на единую акцию начала НК "ЛУКойл", затем "Сургутнефтегаз", "ЮКОС" и "Сибнефть". К началу 2001 года "Сибнефть" консолидирована почти полностью, а НК "ЛУКойл" и "Сургутнефтегаз" смогли осуществить эту процедуру только с частью дочерних компаний. Интересно отметить, что по мере консолидации активов дочерних компаний возрастали формальная прозрачность и открытость компаний по отношению к мелким акционерам (видимо, первичной здесь является консолидация). Так, "ЮКОС" и "Сибнефть" приняли кодексы корпоративного управления, ввели "независимых директоров". НК "ЮКОС" заявила о переходе на международную финансовую отчетность и исключила из устава положение об объявленных акциях.

Для предотвращения нарушений при реорганизации принятая в 1998 г. ФКЦБ редакция "Стандартов эмиссии акций и облигаций и их проспектов эмиссии при реорганизации коммерческих организаций" включает требование, что все акционеры должны получать акции (доли участия) во всех коммерческих организациях, создаваемых при реорганизации АО, пропорционально количеству принадлежащих им акций в реорганизуемых АО.

Ведомственных решений явно недостаточно, поэтому необходимы поправки и изменения в базовое законодательство:

Нарушения требований о раскрытии информации должны предотвращаться как по линии реализации норм законов "Об акционерных обществах", "О защите прав и законных интересов инвесторов", "О рынке ценных бумаг", так и посредством введения международных стандартов бухгалтерского учета (с разделением налоговой и финансовой отчетности), введения уголовной ответственности за нераскрытие информации.

Необходимо законодательно закрепить возможность проведения аудиторских проверок финансово-хозяйственной деятельности эмитентов по инициативе акционера (группы акционеров) за счет средств эмитента.

Принятие Закона "Об ответственности за совершение сделок с использованием служебной информации" ("Об инсайдерских сделках") необходимо в целях установления ответственности лиц, располагающих служебной информацией, за совершение сделок с использованием такой информации в своих интересах (с получением незаконного дохода) или передавших такую информацию для совершения сделок третьими лицами.

В этом законе должны присутствовать (1) нормы, определяющие круг лиц, располагающих служебной информацией; (2) нормы, устанавливающие запрет на использование ими такой информации для заключения сделок и передачу ее для совершения сделок третьим лицам; (3) нормы, предоставляющие право федеральному органу исполнительной власти, осуществляющему государственное регулирование, налагать штрафы в случае совершения определенными в проекте лицами сделок с использованием служебной информации, а также за передачу такой информации для совершения сделок третьим лицам, в том числе на аудиторов эмитента или профессионального участника рынка ценных бумаг, заключившего с этим эмитентом договор, служащих государственных органов, имеющих в силу контрольных, надзорных или иных полномочий доступ к служебной информации в соответствии с законодательством Российской Федерации и иными нормативными актами о государственной службе. Принятие закона может повысить ответственность при совершении сделок, устранить причины недобросовестной конкуренции.

Для мелких и средних эмитентов чрезмерными являются требования предоставления развернутого отчета за ряд лет, включая данные о финансово-хозяйственной деятельности, а также об основных видах деятельности эмитента, источниках его доходов, поставщиках сырья и рынках сбыта продукции, планах его перспективной деятельности. Для многих мелких и средних предприятий-эмитентов затруднительными являются существующие унифицированные процедуры регистрации выпуска ценных бумаг. Необходимы различные подходы к разным группам эмитентов.

Проблемы вывода активов ("освобождение от активов") и трансфертного ценообразования в ущерб эмитенту, акционерам, кредиторам и государству должны решаться как в рамках норм закона "Об акционерных обществах", так и посредством:

В этой связи необходимо и правовое урегулирование противоречия между законом "Об акционерных обществах" и Кодексом законов о труде в части увольнения генерального директора АО. Введение контрактной системы найма (которая сегодня не принимается во внимание судом со ссылкой на КЗоТ) облегчило бы применение мер ответственности к исполнительным структурам АО. С другой стороны, в новом варианте КЗоТ необходимо предусмотреть и интересы собственника/работодателя, которые никак не защищены в трудовой сфере в рамках действующего законодательства. Правительственный вариант нового КзоТ (в отличие от варианта профсоюзов) предполагает урегулирование таких вопросов, как договор с коллективом, условия найма работника, практика срочных контрактов, диверсифицированная оплата по индивидуальным (постоянным или срочным) договорам и др.

Уклонение от уплаты налогов и финансовые манипуляции в особо крупных размерах стали поводом для возбуждения уголовных дел против (руководства) НК "ЛУКойл", Тюменской нефтяной компании (использовано дело, начатое в 1997 г.), ОАО "АвтоВАЗ" в июне-июле 2000 года. Учитывая крайнюю закрытость правоохранительных органов при объяснении действительных мотиваций возбуждения дел, трудно понять истинные причины.

По крайней мере, дело ОАО "АвтоВАЗ" разрабатывалось задолго до начавшейся летом 2000 года "охоты на олигархов". Еще 21 апреля 2000 г. А.Починок заявил о "пропаже" 211000 автомобилей (автомобильных кузовов), или 30 % годового выпуска, в 1996 году. Предполагается, что это экспортные автомобили, за которые не возвращались деньги от зарубежных дочерних фирм (совокупная дебиторская задолженность по экспорту составила к началу 1999 года 400 млн. долл.). Первым следствием стал перенос решения совета директоров "Дженерал Моторс" о создании СП с ОАО "АвтоВАЗ".

В случае ТНК очевиден конфликт с менеджерами НК "Славнефть" и, вероятно, с принципалами НК "Сибнефть" (за владение приватизируемым пакетом акций последней, а также из-за вполне законных попыток ТНК провести своих представителей в советы директоров НК "Славнефть" и ее дочерних компаний). Обыски государственных правоохранительных органов в дочерних компаниях ТНК стали в данном случае инструментом решения корпоративного конфликта.

В отношении НК "ЛУКойл" претензия ФСНП связана с возможным лжеэкспортом и выводом из-под налогообложения крупных сумм в 1997-1999 гг. Тем не менее, по признанию представителей Генеральной прокуратуры РФ, уголовное дело было возбуждено для того, чтобы получить возможность направлять запросы в правоохранительные органы других стран. При этом весной 2000 года компания получила диплом МНС РФ как "добросовестный налогоплательщик". Первым следствием стало падение котировок акций НК в ходе подготовки момент размещения ADR на 4,5 % акций компании (предполагавшаяся выручка от этой приватизационной сделки - 500 млн. долл.).

Трудно пока интерпретировать (это демонстрация объективности ко всем но при сохранении избранных , или это наконец реально равный режим для всех компаний) тем более что многие дела рассыпаются (опять же трудно интерпретировать - дела закрываются из-за коррупции, или из-за отсутствия нарушений (что сомнительно - могут быть и другие более осмысленные схемы увода активов), или из-за некомпетентности правовых структур)

В принципе - если принять во внимание реальную организацию структуры собственности и финансовых потоков крупнейших компаний России - разработка и доведение до конца дел, связанных с налоговыми преступлениями, является одним из немногих эффективных способов государственного воздействия на корпорации и их принципалов (бенефициаров). Возникают лишь три принципиальных комментария:

Во-первых, необходимо радикальное решение проблем налоговой реформы (то есть снятие объективных экономических причин большинства налоговых преступлений, возможно массовая однократная реструктуризация задолженности как субститут налоговой амнистии).

Во-вторых, юридическая чистота применявшихся правовых методов и достоверность фактов для открытия уголовных дел.

В-третьих, и это ключевой вопрос, фактические конечные цели инициаторов селективных дел с учетом системности нарушений.

Проблема слияний и поглощений стала особенно актуальной в 2000 году. В наибольшей степени этот процесс был характерен для металлургической и нефтегазовой отраслей. В среднем МАП РФ дает согласие примерно на 94 % сделок, по 5 % выдвигаются определенные условия, 1% получает отказ. Одним из ключевых в данном случае является вопрос о бенефициарном владении и общей структуре формирующейся группы.

Крупнейшая сделка 2000 года в алюминиевой отрасли (консолидация 70 % активов в рамках "Русского алюминия"), безусловно, выходит за рамки рядового решения МАП. По имеющимся данным, ООО "Русский алюминий" было зарегистрировано весной 2000 года в г.Омске, однако пакеты акций алюминиевых и глиноземных предприятий остаются в собственности оффшорных компаний. Соответственно не возникало и предмета для деятельности МАП, так как происходило "просто перераспределение капиталов внутри акционерных обществ…Одни оффшорные компании продавали другим те пакеты, которые им принадлежали". Официальная точка зрения МАП, тем не менее, состоит в том, что структура типа "Русский алюминий" имеет право на существование в силу доминирующей экспортной ориентации, а наличие 3 холдингов в отрасли (помимо "Русского алюминия", "СУАЛ" и "Северо-Запад") обеспечивает достаточную внутреннюю конкуренцию.

В качестве типичного примера возможностей МАП в этой области можно привести скупку газораспределительных сетей, которые, как предполагается, осуществляет компания "Межрегионгаз". Тем не менее у МАП нет данных о такой скупке именно со стороны "Межрегионгаз", так как поглощения осуществляются учрежденными "Межрегионгаз" компаниями, в которых доля учредителя формально невелика.

В 2000 году, тем не менее, МАП РФ получил право запрашивать сведения об источниках и объеме средств, появившихся на счетах предприятий. Это позволит доказывать реальную связь между формально независимыми сделками. Формально эти данные МАП вправе запрашивать многократно и до тех пор, пока конечный бенефициар сделки не будет раскрыт. В 2001 году предполагается упрощение системы рассмотрения заявок на осуществление слияний и поглощений и, в целом, введение новых правил их осуществления.

Видимо, проблема идентификации бенефициарных владельцев должна решаться по трем основным направлениям:

Эффективный государственный мониторинг (обеспечение "прозрачности") системы участий в капитале акционерных обществ, правил слияний и поглощений является важнейшей задачей. Это имеет принципиальное значение и для предотвращения инсайдерских сделок. Механического расширения понятия "аффилированное лицо" явно недостаточно, поскольку для обеспечения "прозрачности" корпораций требуется и отслеживание в динамике фактических (реальных) владельцев корпораций с учетом возможной перспективы привлечения их к ответственности за нанесенный ущерб, и обеспечение инвесторов (аутсайдеров) правдивой информацией о владельцах и принципалах корпорации. В основе регистрационного (статистического) подхода должно лежать выявление всех капитальных связей между конкретными предприятиями, что в итоге позволяет идентифицировать группу. Для этого необходимо ужесточение регулирования взаимоотношений между различными юридически независимыми, но экономически взаимосвязанными коммерческими организациями.

Принятие Закона "Об аффилированных лицах" необходимо для четкого определения понятия аффилированного лица и установления требований и порядка совершения сделок с аффилированными лицами или с участием аффилированных лиц. Понятие аффилированных лиц целесообразно определять посредством выделения ряда взаимосвязей между юридическими и (или) физическими лицами, при наличии которых имеет место отношение аффилированности. Эти взаимосвязи возможно разделить на несколько групп по следующим основаниям: участие в органах управления; участие в капитале; имущественные отношения; родственные отношения; деловые отношения.

1.2 Баланс интересов кредиторов и предприятий-заемщиков (банкротства)

Защита прав кредиторов имеет принципиальное значение для восстановления инвестиционной активности российских предприятий. Эта проблема должна решаться комплексно в рамках способов обязательственно-правовой защиты (косвенная защита прав собственности), корпоративного права, процедур банкротства, налогового регулирования, исполнительного производства.

Угроза банкротства предприятия и переход контроля к кредиторам традиционно является важнейшим инструментом защиты прав последних. Тем не менее масштабы неплатежей в российской экономике, традиции мягких бюджетных ограничений, социально-политические преграды для проведения реальных процедур банкротства убыточных предприятий (особенно крупнейших или градообразующих), многочисленные технические трудности, связанные с объективной оценкой финансового состояния потенциальных банкротов, коррупция обусловили низкую эффективность существующего законодательства.

Институт банкротства в России на протяжении 90-х гг. использовался либо как способ перераспределения (захвата, удержания, приватизации) собственности, либо как высокоселективный способ политического и экономического давления на предприятия со стороны государства. Наблюдается парадоксальная ситуация: те предприятия, которые имеют достаточный запас прочности, вовлекаются в процедуры банкротства (так как существует благоприятная возможность для захвата контроля над ними со стороны конкурентов), а безнадежные предприятия избегают этой процедуры (так как не находится желающих захватить эти предприятия, а шансы получить долги в ходе процедуры банкротства невелики).

Фактически возбуждение процедуры банкротства стало низкозатратной (при наличии потенциального сговора арбитражного управляющего с кредиторами, арбитражными судьями и чиновниками ФСФО) альтернативой враждебному поглощению посредством скупки акций на вторичном рынке. В этой связи интересно предположение о том, что существует прямая связь между вступлением в силу в 1998 году закона "О несостоятельности (банкротстве)" и низким уровнем сопротивления российского фондового рынка в 1998-2000 гг. Существенно при этом, что закон "Об акционерных обществах" содержит многочисленные легальные возможности для эффективного отражения корпоративного агрессора в рамках корпоративного права, тогда как действующая процедура банкротства - при должной организации - почти беспроигрышна для агрессора.

Хотя закон "О несостоятельности (банкротстве)", вступивший в силу с 1 марта 1998 г., прогрессивен с точки зрения мировой практики и предполагает определенный баланс интересов должников и кредиторов, необходимо его совершенствование для предотвращения дискриминации прав отдельных участников процесса, включая государство. Необходимо, с одной стороны, обеспечить защиту прав кредиторов в процессе банкротства предприятия, но, с другой стороны, оградить предприятие-должника от упрощенных схем недобросовестного перехвата контроля над ним (частью его активов) посредством процедур банкротства.

Основными направлениями государственной политики в данной сфере должны быть:

В интересах защиты предприятий от недобросовестного перехвата контроля над ними (частью их активов) посредством процедур банкротства необходимо расширять практику отказа судебных инстанций от использования процедур банкротства в качестве рядового средства погашения долга. Такие действия должны рассматриваться как злоупотребление правом в соответствии со ст. 10 Гражданского кодекса РФ. Для инициирования процедуры банкротства кредиторы должны представлять достаточные доказательства, подтверждающие невозможность возврата долга иными способами.

Действующее законодательство практически не регулирует "размер" кредитора с точки зрения его возможностей назначении арбитражных управляющих. Хорошо известна практика, когда самый "мелкий" кредитор в ущерб всем прочим проводил свою кандидатуру управляющего. Это возможно, тем не менее, только заручившись поддержкой арбитражного суда, причем эту поддержку придется "стимулировать" постоянно в силу права суда в любой момент и без особых оснований сменить управляющего. Видимо, необходимы как законодательные преимущества крупнейшим кредиторам в этом вопросе, так и исчерпывающий перечень оснований для отзыва арбитражного управляющего.

Очередность удовлетворения требований кредиторов также нуждается в пересмотре. Основания признания судом юридического лица банкротом устанавливаются законом о банкротстве (ст. 65 ГК РФ), но очередность удовлетворения требований едина и устанавливается в ст. 64 ГК РФ. Необходимо, во-первых, изменить порядок очередности погашения требований кредиторов в пользу финансовых институтов - инвесторов (создав исчерпывающий перечень таких институтов). Во-вторых, необходим взвешенный подход к удовлетворению требований по бюджетным платежам. Предложение МНС и ЦБР о выплате таких платежей во вторую очередь при банкротстве (февраль 2000 г.) прямо нарушает права всех остальных кредиторов (инвесторов).

В рамках корпоративного права необходимо создать препятствия для образования акционерных обществ - "однодневок", "дутых" капиталов обществ, тем самым обеспечить реальную основу для возмещения убытков кредиторов общества, положившихся на размер уставного капитала общества. Тем самым защита интересов кредиторов обществ повышается. В частности, необходимо:

Важным прецедентом является принятое в декабре 2000 года решение Высшего арбитражного суда о законности погашения долгов предприятия его акциями. В явном виде эта практика впервые применялась в 1999 году кредиторами Ленинградского металлического завода, которые посредством закрытой дополнительной эмиссии передали контрольный пакет акций завода группе "Интеррос" в счет погашения долга. Для всей последующей хозяйственной практики существенно, что ВАС санкционировал такое право кредиторов, несмотря на поддержанный ФСФО протест одного из крупных акционеров завода. Позиция ВАС основана на том, что при осуществлении процедуры банкротства обычные органы управления АО не действуют.

Необходимо отметить также внесение в Государственную думу в 2000 году поправок в закон "О несостоятельности (банкротстве)", предоставляющих право внешнему управляющему принимать решения о дополнительной эмиссии акций. Если собрание кредиторов при реализации процедуры банкротства еще может рассматриваться как преемник функций традиционных органов управления, то предоставление такого права арбитражному управляющему еще больше ухудшит ситуацию.

Существенно также, что в январе 2001 году нормы действующего закона "О несостоятельности (банкротстве)" и АПК, касающиеся права на участие должника в судебном процессе, стали предметом рассмотрения Конституционного суда РФ. В рамках действующего законодательства конституционные принципы права на защиту, состязательности и равноправия сторон не реализованы. В новый закон о банкротстве целесообразно включить нормы, предусматривающие возможность обжаловать решения суда о банкротстве и бесконтрольные в настоящее время действия арбитражного управляющего, а также обеспечить равенство позиций всех кредиторов независимо от первенства обращения в суд (введение принципа коллегиальности рассмотрения исков о банкротстве с участием всех заинтересованных сторон).

Правовая база для залоговых операций первоначально была сформирована с принятием закона РФ "О залоге" от 29 мая 1992 г. Согласно ст. 1, залог представляет собой способ обеспечения обязательств, при котором кредитор-залогодержатель приобретает право в случае неисполнения должником обязательства получить удовлетворение за счет заложенного имущества преимущественно перед другими кредиторами (за изъятиями, предусмотренными законом). Предметом залога могут быть вещи, ценные бумаги, иное имущество и имущественные права/требования (ст. 4), которые в соответствии с законодательством РФ могут быть отчуждены залогодателем (ст. 6). Это и товарно-материальные ценности (товары, готовая продукция. Производственные запасы), и недвижимость, и деньги (срочные депозиты в рублях и валюте), и др.

Со вступлением в силу части I Гражданского кодекса РФ в 1995 г. правовая база способов обеспечения исполнения обязательств (в т.ч. залоговых операций) расширилась и претерпела ряд изменений. Если ранее перечень таких способов был исчерпывающим (гарантия (поручительство), неустойка, задаток и залог), то кодекс фактически снял любые ограничения. Согласно ст. 329, кроме залога, предусмотрены следующие способы: неустойка, поручительство, банковская гарантия, задаток, удержание имущества должника. При этом стороны вправе в договорном порядке создавать другие способы обеспечения обязательств. В целом российская конструкция закона очень широка.

Особенность залога по сравнению с другими способами состоит в том, что он носит вещно-правовой характер. В то же время такой, например, вид залога, как залог товаров в обороте, не имеет отношения к вещному праву. Право залогодателя имеют и государственные предприятия, в рамках специфического института хозяйственного ведения и оперативного управления. С учетом широчайшего диапазона возможностей, которые мог открыть институт залога для незаконной (спонтанной) приватизации, Письмо о согласовании залога (заклада) государственного имущества было выпущено Госкомимущества РФ уже в 1992 году.

Существенным при залоге является порядок очередности удовлетворения требований кредиторов при банкротстве. Требования кредиторов по обязательствам, обеспеченным залогом, удовлетворяются лишь в третью очередь (после полного удовлетворения предыдущих). Это означает, что у залогового кредитора нет безусловных преимуществ перед другими кредиторами.

Как было отмечено выше, большинство компаний в состоянии предложить залог под банковский кредит (или облигационный займ). Тем не менее еще одна важная проблема состоит в том, что возможная неурегулированность прав собственности резко обесценивает эту возможность доступа к внешнему финансированию. С точки зрения организационно-правовой формы наибольший рейтинг присваивается обычно государственным и муниципальным предприятиям (или созданным с их участием). Большое значение имеет наличие текущего (расчетного) счета в банке -залогодержателе. С точки зрения коммерческих банков качество (ликвидность, надежность) различных видов залогов оценивается следующим образом:

Напротив, сами предприятия могут с подозрением относиться к механизму залога как к потенциальному инструменту захвата контроля в АО или имущества предприятия.

Ужу вышеназванные реалии позволяют понять имеющиеся ограничения для развития института залога. Безусловно, существует немало и чисто правовых (процедурных, технических) проблем для развития цивилизованных залоговых операций. Например, отдельным вопросом должно быть детальная регламентация т.н. последующего залога (когда имущество, уже находящееся в залоге, становится предметом еще одного залога в обеспечение других требований). Есть необходимость изменения и сопряженных актов.

К примеру, в 2000 г. ОАО "Пермский моторный завод" планировал оформление долгосрочного иностранного кредита (для реконструкции производства и модификации авиадвигателя ПС-90А) под залог своего имущества. В качестве меры обеспечения кредита необходимо заключить договор ипотеки одного из производственных корпусов стоимостью 5 млн. долл. В соответствии со ст. 339 ГК РФ договор должен быть удостоверен нотариусом. Закон "О государственной пошлине" для таких договоров устанавливает отчисление 1,5 %, или 75 000 долл. в нашем примере. Видимо, целесообразно внесение поправок в закон "О государственной пошлине", предусматривающих резкое снижение пошлины при оформлении залога (ипотеки) для инвестиционных кредитов.

Вместе с тем залоговые операции стали в 90-е гг. заметным явлением в хозяйственной практике. Как правило (и в силу указанной специфики), они осуществляются крупными компаниями и банками, которые способны различными способами отстоять свои интересы, или же проводятся в рамках взаимосвязанных "групп" юридических лиц для самых разнообразных целей.

К моменту финансового кризиса августа 1998 г. долг по зарубежным коммерческим кредитам 17 крупнейших негосударственных заемщиков составлял около 1,3 млрд. долл. (долю псевдо-иностранных кредитов в этой сумме установить невозможно). Многие банки объективно или сознательно не смогли расплатиться по кредитам, которые брались под залог акций различных предприятий (так, на момент кризиса 30 % акций НК "ЮКОС" и 24 (ранее 34) % акций НК "Сиданко" являлись предметом залога под кредиты; Национальный резервный банк использовал купленные на спецденежном аукционе 8,5 % акций РАО "ЕЭС России" в качестве залога для получения зарубежных кредитов и осенью 1998 г., по имеющимся данным, передал 7 % акций для покрытия долга). Некоторые нефтяные компании, воспользовавшись ростом цен на нефть, затем выкупали эти пакеты. Примером может быть НК "ЮКОС".

В 1998 г. банки Standard Bank (ЮАР), Daiwa Europe Limited Bank и WestMerchant Bank (подразделение WestDeutsche Landesbank) стали владельцами 31,9 % акций НК "ЮКОС". Эти акции были заложены по сделке "репо" в 1997 г. банком "Менатеп" (бывшее ядро группы, куда входил "ЮКОС") за 236 млн. долл. Банк "Менатеп" не смог расплатиться по своим обязательствам после августа 1998 г., и акции перешли к залогодержателям. Standard Bank (первоначально владевший 2 % акций НК) выкупил затем всю долю Daiwa и часть доли WestMerchant Bank (первоначально - 16,5 %), аккумулировав в совокупности 19,8 % акций. Оставшийся у WestMerchant Bank пакет акций НК и был, видимо, продан компаниям К. Дарта. В январе 2000 г. чере аффилированные структуры НК ЮКОС (после соглашения с Дартом) вернула в свою собственность 10,9 % акций. Видимо, выкуп заложенного ранее пакета будет продолжаться.

Среди относительно типичных примеров приведем лишь несколько наиболее свежих.

В металлургии приведем лишь 2 наиболее свежих примера (в определенном смысле их можно рассматривать и как признак растущего интереса Сбербанка РФ к реальному сектору, в частности алюминию). 22 июня 2000 г. собрание акционеров ОАО "СУАЛ" (Сибирско-Уральская алюминиевая компания, входят Иркутский и Уральский заводы) рассмотрело вопрос о передаче в залог Московскому отделению Сбербанка РФ имущества на общую сумму 230 млн. долл. для обеспечения кредита на 100 млн. долл.

В июле 2000 г. Сбербанк РФ выделил холдингу ОАО "Русский алюминий" кредит 200 млн. долл. "на пополнение оборотных средств". В этом случае Сбербанк РФ отказался от обычной практики кредитования промышленности под залог контрольного пакета акций (возможно, в связи с трудностями оценки пакета акций в процессе формирования нового холдинга). Предметом залога стали экспортные контракты предприятий холдинга. Эта сделка имеет несколько разноплановых особенностей: (1) получение крупного залогового кредита от российского банка (другим крупным соглашением 2000 года является кредит 300 млн. долл. Сбербанка для РАО "ЕЭС России"); (2) эквивалентность суммы кредита средствам, потраченным холдингом на покупку у менеджеров 34 % акций Братского алюминиевого завода (150 млн. долл.) и еще одного металлургического предприятия (50 млн. долл.); (3) возможность перехода холдинга на полное обслуживание в Сбербанк РФ, включая продвижение на фондовом рынке (от банка МДМ, обслуживающего, в частности, крупные металлургические "группы").

В автомобилестроении завершился длительный конфликт касательно задолженности 100 млн. долл. (с пенями и штрафами - 141 млн.) АО КамАЗ перед ЕБРР. ЕБРР освобождает из-под залога имущество АО, а АО КамАЗ реструктурирует свой долг ЕБРР частично в виде акций, частично в виде рассрочки платежей до 2012 при наличии правительственной гарантии.

Для правовой системы России характерен дуализм регулирования доверительных отношений: частично в традициях англо-американского подхода (вещное право, указ Президента РФ "О доверительной собственности (трасте)" № 2296 от 24 декабря 1993 г.) - как доверительная собственность, частично на основе копирования романо-германской правовой традиции (обязательственное право, ГК РФ, закон "О рынке ценных бумаг") - как доверительное управление. Хотя континентальная система права (и триада правомочий собственника) доминирует, правомочия собственника вместе или порознь, по его воле и в пределах его полномочий могут быть переданы другому законному владельцу, что не влечет перехода права собственности. Единое право собственности расщеплено, и назвать одного собственника невозможно. В частности, это касается и доверительного управления (п. 4 ст. 209 ГК РФ и др.).

Согласно ГК РФ, объектами доверительного управления могут быть предприятия, объекты недвижимости, ценные бумаги, права, удостоверенные бездокументарными ценными бумагами, исключительные права. По закону "О банковской деятельности" (ст. 5), предметом доверительного управления банков могут быть только деньги и ценные бумаги. Положение ФКЦБ № 37 от 17 октября 1997 г. определяет следующий список объектов доверительного управления: средства инвестирования в ценные бумаги (деньги), акции АО, облигации организаций, государственные и муниципальные ценные бумаги (если иное не предусмотрено положением о выпуске), законно ввезенные в РФ бумаги иностранных эмитентов, задолженность третьих лиц (оформленная векселями или чеками). Доверительное управление ценными бумагами указано как один из видов профессиональной деятельности в законе РФ "О рынке ценных бумаг".

На практике эта сфера деятельности развита достаточно широко. Среди основных видов доверительного управления, которые характерны для российской экономики, можно выделить:

К примеру, в июле 2000 г. ОНЭКСИМбанк завершил подготовку процедуры реструктуризации своей задолженности перед кредиторами. Кредиторы банка (среди крупнейших - НК "Сургутнефтегаз") учредили трастовую компанию, которой переданы все активы банка (кредиты, в том числе кредиты группе "Интеррос" и кредиты, гарантированные акциями "Сиданко", муниципальные, "сельские" облигации и др.). Затем кредиторы в определенной пропорции получат специальные ноты трастовой компани Решения касательно активов трастовой компании принимаются кредиторами простым большинством держателей нот. Агентом по возврату активов трастовой компании является Росбанк ("зеркальный" банк ОНЭКСИМбанка). При этом в ОНЭКСИМбанке остаются такие активы, как дочерний банк в Швейцарии, доля в ММВБ.

Противоречивость и неполнота законодательства (включая отсутствие понятия "траст") обусловливают также использование трастовых схем для маскировки собственного контроля, вывода активов и/или ухода от налогообложения.

Хорошо известна схема, когда директора и/или реальные владельцы российских АО передают свое АО в доверительное управление специально созданной (подставной, аффилированной) компании. Практикуется также (прямо или через цепочку подставных доверенных лиц) учреждение "обезличенного" траста за рубежом (в оффшорных зонах), и через него осуществляется управление АО (пакетом акций, отдельными активами). Фактические бенефициары (они же de facto владельцы АО, они же de facto учредители траста, они же de facto доверительные управляющие) тем самым выводятся из-под какой либо ответственности и контроля.

При доверительном управлении государственными пакетами акций (несмотря на сверхжесткие требования ГК по ответственности доверенного лица за объект управления) не существует гарантий, что деятельность управляющего не приведет к расхищению активов управляемого объекта.

Видимо, существующее в России противопоставление доверительной собственности (траста) и доверительного управления носит несколько искусственный характер. По мнению А. Генкина, доверительное управление по своей природе ближе всего к обязательственному праву с некоторыми элементами вещного права (трастовый договор есть базовый признак траста для большинства юристов). Естественным путем развития правовой концепции траста в России (и, соответственно, эффективной защиты прав собственности всех субъектов трастовых отношений) должно быть принятие концепции расщепленного права собственности и анализ взаимного положения доверителя и доверенного лица применительно к каждому конкретному трастовому договору и к ситуации, описываемой конкретным законодательным актом. Это требует, в частности, и заимствования некоторых элементов англо-американской правовой традиции (Дробышев, 1997).

Необходимо также иметь ввиду, что одной из заметных современных тенденций в мире стал резкий рост судебных исков и признании трастов недействительными (Генкин, с. 21-22, 81). Существуют несколько ключевых проблем, которые принципиально важны и для развития этого института в России:

К этим проблемам можно добавить доверительное управление государственными активами в контексте коррупции, а также общие проблемы инфорсмента и сохраняющихся "белых пятен" в законодательстве. Соответственно, вопрос лишь в создании эффективных и ясно оформленных в законодательстве и непротиворечивых механизмов траста, а не в криминальном потенциале этого института в рамках общей негативной институциональной среды.

Некоторые исследователи также полагают, что траст в классическом понимании - атрибут лишь высокоразвитого общества, где уровень благосостояния обусловливает наличие значительной собственности (Алехин, 1998). Вместе с тем наличие в одних странах траста, а в других только доверительного управления (части траста) связано не только с уровнем благосостояния, но и правовыми традициями, особенностями налоговых систем, эффективностью управления, существующим уровнем доверия в деловой среде. Общий уровень и эффективность защиты прав собственности является непременным показателем развитости института траста. Соответственно, развитие траста в России зависит в значительной мере от решения рассматриваемой проблемы в целом.

Принципиально важным направлением развития институтов собственности в России является укрепление всего комплекса отношений собственности, связанных с переходом имущества. Государство должно усилить свою роль в защите добросовестных приобретателей ценных бумаг, недвижимости, иной собственности. Для этого необходимо предпринять конкретные шаги, направленные на:

Необходимыми условиями создания таких систем являются прозрачность и стандартизация технических процедур, устранение возможностей для коррупции, региональных и национальных рестрикций при осуществлении имущественного оборота. Это объективно приведет к снижению издержек по переходу прав собственности и благоприятно скажется на развитии цивилизованного имущественного оборота, но вместе с тем будет способствовать расширению налоговой базы.

Сделки с недвижимостью составляют значительную часть гражданского оборота (предприятия как имущественный комплекс, общая собственность, кондоминимумы, аренда, сервитуты, доверительное управление и др.) и нуждаются в государственном признании и подтверждении прав их участников, что обусловлено особым характером предмета таких сделок.

С 31 января 1998 г. вступил в силу закон "О государственной регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним". Унификация регистрации сделок с недвижимостью требует, в частности, решения проблемы несогласованности федерального и регионального законодательства.

Например, проект закона г. Москвы "О паспорте учета недвижимости в городе Москве" (июнь 2000 г.) предполагает - помимо федеральной системы регистрации - дополнительные механизмы. В принципе этот подход может быть признан целесообразным с точки зрения защиты прав собственников. Тем не введение системы паспортов на недвижимость в том виде, в каком это предложено в проекте, возможно лишь на основе адекватных изменений федерального законодательства.

Введение единой (федеральной) системы регистрации прав собственности на недвижимость возможно также при наличии унифицированных документов, подтверждающих данные права. В настоящее время известны случаи, когда в земельные комитеты для оформления различных сделок предъявляются такие документы, как справка комитета деревенской бедноты о выделении надела, датированная 1921 годом.

Широкий спектр проблем перехода прав на недвижимость связан с вопросами залога недвижимости. Вместе с тем федеральный закон "Об ипотеке" мало внимания уделяет защите прав сторон при заключении соответствующей сделки.

Важнейшим вопросом является обеспечение государством перехода прав на ценные бумаги.

Имеющиеся нарушения со стороны регистраторов (отсутствие необходимой информации об эмитентах и полной информации в передаточных распоряжениях, нарушение сроков проведения операций в реестре, превышение сумм оплаты услуг, нарушения при взаимодействии с трансфер-агентами, нарушение правил оформления лицевых счетов, выписок из реестра, передаточных распоряжений и др.) обусловливают необходимость совершенствования этой отрасли. Возникали ситуации (типичные при наличии корпоративных конфликтов в АО), когда ведение реестра осуществлялось двумя регистраторами.

При проверках в 1998 г. ОАО ЦК ФПГ "Магнитогорская сталь" выявлен факт ведения 2 реестров - самим эмитентом и регистратором по поручению совета директоров. Два регистратора осуществляли ведение реестра именных ценных бумаг ОАО "Качканарский горно-обогатительный комбинат "Ванадий". При проверке регистратора ЗАО "РК-Реестр" вывлено грубое нарушение прав одного из акционеров - ОАО "Московский завод "Сапфир". С его лицевого счета акции были списаны без надлежащего оформления передаточного распоряжения

Регистраторы являются также эффективным способом перераспределения собственности (чаще незаконного). В ряде случаев потребность эмитента в создании "карманного" регистратора объективно связана с тем, что при наличии конфликта с эмитентом "независимый" регистратор (самостоятельно или по требованию своих фактических владельцев/бенефициаров) может применить такое средство давления на АО, как дезорганизация реестра. Установление контроля над регистратором позволяет, например, по подложным протоколам общего собрания акционеров или подложным передаточным распоряжениям "вывести" даже контрольный пакет акций. Это связано с тем, что, по оценке НАУФОР, регистраторы не проверяют документы содержательно. В Москве через суд возможно восстановление утраченных прав, в регионах это маловероятно. Известны также случаи неправомерного отказа во внесении записей о переходе прав собственности или неправомерного внесения таких записей в реестр владельцев именных ценных бумаг специализированными регистраторами.

Совершенствование работы регистраторов в настоящее время необходимо по следующим направлениям: устранение зависимости регистраторов от эмитентов или крупных акционеров; ужесточения требований к деятельности регистраторов; укрупнения регистраторов; введения ограничений на участие в уставном капитале регистратора для любого акционера и одновременно с ним - запрещения акционерам регистратора владеть пакетом акций эмитента, чей реестр ведет данный регистратор, в размере, превышающем эти ограничения; повышение требований к собственному капиталу регистраторов и структуре их баланса с тем, чтобы обеспечить регистратору возможность повысить уровень своей ответственности за ошибки перед третьими лицами и обеспечить регистратору возможность страхования своей финансовой ответственности. Целесообразно рассмотреть вопрос о законодательном придании регистраторам статуса некоммерческого партнерства.

Нарушения со стороны депозитариев (операции по счетам депо клиентов (депонентов) без соответствующих поручений, нарушение принципа двойной записи при учете ценных бумаг на счетах депо, возможности несанкционированного доступа и утраты баз данных, несоответствие положений заключаемых договоров установленным требованиям и др.) также требуют совершенствования деятельности по оказанию данного вида услуг. Например, очевидный (и неурегулированный) "разрыв" в переходе прав собственности возникает тогда, когда курьер выезжает к эмитенту (в регионы) для передачи необходимых документов о переходе прав собственности.

Центральный депозитарий и/ или несколько взаимосвязанных депозитарных структур должны обеспечивать защиту прав инвесторов на ценные бумаги, включая государство как собственника ценных бумаг; уменьшение кредитных рисков при расчетах по ценным бумагам и денежным средствам, что подразумевает поставку против платежа; снижение затрат; ускорение расчетов; широкий круг участников системы; как можно большее число ценных бумаг, по которым могут вестись расчеты; доступ для удаленных пользователей, что подразумевает открытую региональную политику.

Центральны депозитарий в том виде, в каком он предусмотрен в действующих правовых актах, представляет собой по сути дублирующий массив информации (хранение и подтверждение). Это безусловная гарантия инвесторам с учетом описанных проблем при том, что арест ценных бумаг (чего опасаются отдельные участники рынка) невозможен в силу их отсутствия.

Существует также целый ряд других проблем, характерных для 1997-2000 гг. и прямо связанных с нарушениями прав инвесторов:

В 1999 г. в ходе проверки ФКЦБ в ЗАО "Инвестиционная компания "Тройка-Диалог" были выявлены факты нарушения прав клиентов путем использования денежных средств клиентов без их распоряжения. Кроме того, заключаемые договора содержали положения, ведущие к заведомому преимуществу компании в правах перед клиентами.

Необходимо осуществление комплекса мероприятий по совершенствованию нормативно-правовой базы клиринговой деятельности, упрощение процедур регистрации документов клиринговой организации в регулирующих органах. При разработке документов следует исходить из практики осуществления клиринговой деятельности, принятой на рынке.

Институт экономики переходного периода
Корпоративное управление и права собственности:
актуальные направления реформ
Радыгин А.Д. - руководитель проекта
Энтов Р.М. Шмелева Н.А.
март 2001 г.