год 2010-й - более 30.000.000 обращений

Рыночные реформы в России, стартовавшие в начале 90-х годов, принципиально изменили контекст функционирования национальной экономики, отношения между субъектами хозяйственной деятельности, предпосылки и возможности расширения инвестиционной активности. Однако стратегической задачей федерального правительства в условиях сырьевой направленности экспортно ориентированных отраслей и преимущественно крупных предприятий национальной промышленности, ставшей частной собственностью в рекордно короткие сроки, осталось достижение устойчивых темпов экономического роста. Обеспечение выполнения поставленных задач непосредственно связано с развитием российского фондового рынка, который призван привлечь инвестиции (как отечественные, так и прямые иностранные) в реальный сектор, а также содействовать перераспределению собственности в направлении привлечения эффективных собственников.

Перечисленные функции фондового рынка непосредственно связаны с принципиально важным вопросом - рыночной оценкой компаний в новых условиях. При сложившемся характере существования российской экономики топливно-энергетический комплекс играет в ней ключевую роль - 45-55% национального экспорта составляет продукция нефтяной и газовой промышленности, равно как и более 40% поступлений в федеральный бюджет обеспечивают предприятия названных отраслей.

Адекватная рыночная оценка данных компаний должна повысить возможность контроля и планирования финансовых потоков, в том числе и налоговых поступлений в государственный бюджет, а также привлечения инвестиций в основной капитал. Дополнительный интерес представляет оценка стоимости нефтяных и газовых корпораций в контексте урегулирования внешней задолженности России в обмен на акции предприятий (так называемый "debt-equity swap"). Недооценка стоимости компаний ведет к прямым финансовым потерям для государства, равно как и переоценка их стоимости - к потерям потенциальных инвестиций.

К настоящему времени разработано множество способов оценки стоимости компаний - начиная от ликвидационного метода, методов дисконтирования дивидендов, прибыли или денежных потоков и заканчивая сложными универсальными моделями типа популярной в российских научных кругах модели Эдвардса-Белла-Ольсона для стран с нестандартными экономиками. Однако степень применимости большинства из них в нынешних российских условиях очень низка из-за высокой доли субъективизма, заложенного в эти методы, а также непрозрачности и "лукавства" финансовых отчетов отечественных эмитентов.

Вполне естественно, что российские нефтяные компании привлекают особое внимание у отечественных и иностранных инвесторов. Их интерес может распространяться либо на возможное повышение курсовой стоимости ценных бумаг компаний, либо на владение крупными пакетами их акций, следствием чего станет увеличение числа голосов в управлении предприятием (и, соответственно, его финансовыми потоками). Между тем основной проблемой для тех же инвесторов, российских и зарубежных, является недостаток информации для принятия конкретных финансовых решений. В случае с нефтегазодобывающими и интегрированными нефтяными компаниями существует достаточно объективный такой источник, способный помочь оценить реальную стоимость акций соответствующих компаний, - это показатель их ресурсообеспеченности (т.е. величины запасов углеводородного сырья в недрах).

Используя данные о запасах углеводородного сырья компании, количестве ее фондовых активов (обыкновенных акций) и курсовой стоимости акций на открытом рынке, можно достаточно просто оценить как капитализацию эмитента (совокупную стоимость всех его фондовых активов), так и стоимость компании, приходящуюся на один баррель/тонну запасов нефти. Последний индикатор можно также трактовать и как цену одного барреля/тонны запасов нефти корпорации, которую инвестор приобретает в виде акций, а также как вклад единицы запасов нефти в цену акции. Таким образом, рыночная цена акции оказывается пропорциональна удельным запасам на акцию.

Ретроспективный анализ ресурсообеспеченности 13 иностранных нефтедобывающих и интегрированных нефтяных компаний, чьи акции котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже (в основном - нефтяных компаний США), а также количественных и качественных характеристик ценных бумаг последних (количество в обращении и курсовая стоимость) показал довольно близкие значения удельных запасов компаний в интервале 0.3-7.9 долл./акцию. Кроме того, отчетливо прослеживается тенденция к росту курсовой стоимости ценных бумаг по мере увеличения удельных запасов компаний.

Компании	Страна	Запасы нефти корпорации в 1999 г., млн. барр.	Количество обыкновенных акций, шт.	Удельные запасы, барр./акцию	Курсовая стоимость акций в 2000 г., долл.
					максимальная	минимальная
Amerada Hess Corp.	США	698.0	88097000	7.92	76.25	47.81
ВР Amoco Corp.	США	1022.1	2147483647	0.48	62.63	43.13
Chevron Corp.	США	4784.0	641817000	7.45	94.88	69.94
Eni	Италия	246.0	800214000	0.31	62.92	46.13
ExxonMobil Corp.	США	11260.0	3476189000	3.24	95.44	69.88
Murphy Oil Corp.	США	17.5	45053000	0.39	69.06	48.19
Norsk Hydro ASA	Норвегия	990.0	304121000	3.26	44.90	35.50
Occidental Petroleum Group	США	1037.0	369374000	2.81	24.44	15.75
Philips Petroleum	США	1171.0	2552777000	0.46	70.00	35.89
Royal Dutch/Shell	Нидерланды, Великобритания	9775.0	2144296000	4.56	65.69	50.44
Shell Oil Corp.	США	1553.0	1657252000	0.94	54.25	39.63
Texaco Inc.	США	786.0	550146000	1.43	61.81	44.94
Unocal Corp.	США	302.2	242951000	1.24	40.13	25.00
Источник: Oil&Gas Journal, NYSE, данные компаний

Эмпирическая формула, описывающая зависимость цены акции от удельных запасов нефти (2000 г.) для иностранных нефтяных корпораций в период минимального уровня цен, выглядит следующим образом (на графике она представлена в виде линейной регрессии, от которой цены отклоняются наименьшим образом):

В период достижения в 2000 г. котировками нефтяных акций максимальных значений формула, описывающая линейную регрессию, выглядит следующим образом:

Коэффициенты 2.46 (в уравнении 1) и 3.07 (в уравнении 2) - это и есть та величина, на которую возрастает стоимость акции компании при увеличении запасов нефти на один баррель. Или иначе - это та цена, по которой инвестор покупает 1 баррель запасов нефти той или иной компании в недрах в виде акций.

Свободный член в приведенных уравнениях (37.5 и 55.13 соответственно) должен определять доходы компании от деятельности, не связанной с добычей нефти (в случае с интегрированными холдингами она может быть очень разнообразной - от нефтепереработки, транспорта и машиностроения до сельскохозяйственной деятельности). Таким образом, при полном истощении запасов доходы компании (а также и цена ее акции) необязательно должны уменьшиться до нуля.

Стоимость 1 барреля запасов в виде акций на уровне 2.5-3 долл./барр. в 2000 г. представлялась нормальной (в период 1992-1999 гг. это значение изменялось в диапазоне 2.5-5.5 долл./барр.).

(Здесь и далее приведены сопоставления котировок ценных бумаг с финансовыми показателями компаний и ценами товарных рынков за предшествующий год. Как показали исследования экспертов (см. в том числе обзор фондового рынка в обозрении "Финансовые рынки", 2001, № 3, а также публикацию Я. Миркина в "Рынке ценных бумаг", 2000, № 2), пытавшихся обнаружить зависимость между динамикой мировых цен на нефть и котировками акций нефтяных холдингов, непосредственной связи между ценами на нефть, динамикой фондовых индексов и котировками акций нефтяных компаний выявлено не было (за исключением кризисных периодов на рынке нефтяных энергоресурсов). Однако во временных рядах, состоящих из месячных значений показателей, мировые цены на нефть с опережающим лагом в 9 месяцев в значительной мере коррелируют с ценами нефтяных компаний. Скорее всего, такая корреляция в большой степени обусловлена природой акций, являющихся типичным финансовым инструментом - для которого требуется подтверждение высоких/низких доходов эмитента денежными потоками компаний (последние же, в свою очередь, должны быть отражены в финансовых отчетах). Поэтому сопоставление производственных и финансовых показателей компаний за 1999 г. с ценами 2000 г. является в существенной мере оправданным.)

Мнение об "адекватности" указанной стоимости нефти, приобретавшейся в 2000 г. в виде акций западных нефтедобывающих эмитентов, подтверждается следующими оценками: мировая цена нефти составляла в 1999 г. от 11 до 26 долл./барр. (в среднем - примерно 16-18 долл./барр.). По очень грубым оценкам, издержки на добычу, разработку, транспортировку, фискальные расходы примерно равны 12-15 долл./барр. (в целом издержки на добычу нефти на полный срок в разных странах варьируются от 0.5 до 35 долл., поэтому для различных компаний совокупные издержки могут изменяться в широких пределах - от 5-8 до 50 долл./барр., однако для исследуемых компаний среднее значение издержек в 12-15 долл./барр. считается нормальным). Таким образом, величина прибыли, доставшейся акционеру и определившей стоимость акции на фондовом рынке, в среднем оказывается равной (на 1999 г.) 2.5-3.5 долл. на акцию. Причем отношение последней цены к цене 16-18 долл./барр. (средняя мировая цена нефти в 1999 г.) оказывается равным примерно 0.2. И эта величина действительно близка к средней для данных зарубежных нефтедобывающих компаний за 1999 г. величине отношения чистой прибыли к общей выручке (0.24).

Компании	Страна	Объем продаж в 1999 г., млн. долл.	Чистый доход, млн. долл.	Отношение чистого дохода к объему продаж
Amerada Hess Corp.	США	7461.354	437.616	0.059
ВР Amoco Corp.	США	38786	2018	0.052
Chevron Corp.	США	36586	2070	0.057
Eni	Италия	29959.3	2678.2	0.089
ExxonMobil Corp.	США	185527	7910	0.043
Murphy Oil Corp.	США	2041.198	119.707	0.059
Norsk Hydro ASA	Норвегия	13065	436	0.033
Occidental Petroleum Group	США	8551	448	0.052
Philips Petroleum	США	13852	609	0.044
Royal Dutch/Shell	Нидерланды, Великобритания	149.706	8.584	0.057
Shell Oil Corp.	США	19277	1903	0.099
Texaco Inc.	США	35691	1177	0.033
Unocal Corp.	США	6057	137	0.023
Источник: Oil&Gas Journal

Указанный способ оценки стоимости акций был применен к 17 российским добывающим компаниям и интегрированным холдингам для периода 1995-1997 гг.

Компании	Запасы нефти корпорации		Запасы на акцию, барр.	Номинал акций, руб.	Kоличество акций, шт.	Внебиржевые котировки, долл.
	млн. тонн	млн. барр.				на 10.01.1995	на 09.01.1996	на 05.01.1997	на 30.12.1997
Варьеганнефтегаз	666.20	4903.26	212.97	100	23023000	0.00	1.79	1.57	6.09
ЛУКойл	1996.33	14693.00	22.62	25	649551391	0.00	4.85	12.17	23.35
ЛУКойл Когалымнефтегаз	950.00	8571.00	780.07	500	10987450	31.75	0.00	0.00	0.00
ЛУКойл Лангепаснефтегаз	450.00	3710.00	173.69	250	21359481	9.33	0.00	0.00	0.00
ЛУКойл Урайнефтегаз	200.00	1472.00	288.14	500	5108594	0.00	0.00	0.00	0.00
Коминефть	514.71	3788.25	66.58	100	56900000	0.00	2.34	1.19	3.44
Кондпетролeум	1.35	9.92	0.26	100	37881990	0.00	2.21	1.52	0.00
Мегионнефтегаз	283.02	2083.00	20.94	50	99460920	0.00	1.38	3.35	5.26
Нижневартовскнефтегаз	1063.45	7827.00	398.60	1000	19636250	14.51	6.94	5.96	23.00
Ноябрьскнефтегаз	741.98	5461.00	92.70	200	58908750	8.39	4.63	6.41	6.87
Оренбургнефть	181.41	1335.18	505.29	1000	2642425	0.00	1.08	3.03	5.65
Пурнефтегаз	784.78	5776.00	69.15	1000	83524525	2.25	1.96	2.68	8.01
Сахалинморнефтегаз	348.05	2561.63	31.53	40	81240000	0.00	1.06	1.19	8.01
Сургутнефтегаз	1650.00	8180.00	1.98	1000	4123198941	0.15	0.11	0.50	0.21
Томскнефть	575.14	4233.01	125.33	125	33774084	6.99	3.37	5.22	12.11
Черногорнефть	500.00	4056.00	151.50	100	26771420	0.00	6.67	12.00	11.50
Юганскнефтегаз	2000.00	14421.00	360.30	200	40025205	17.00	7.95	9.94	14.28
Справочно: Курс долл./руб.						3705	4640	5595	5.909
Источник: данные компаний, Salomon, Brothers, SKATE, ТД "Нефть и капитал"

Ретроспективно рассчитанная стоимость российских компаний (в качестве индикатора стоимости акций использовались цены реализации чековых аукционов) дала следующие результаты: стоимость одного барреля запасов российской нефти (что идентично вкладу в стоимость акции 1 барреля запасов) составляла в среднем 0.2 долл., т.е. уравнение линейной регрессии (см. выше) в данном случае принимало вид y=0.2x. Это соответствовало около 1% стоимости барреля нефти на мировом рынке.

Следует сделать следующую оговорку: в расчеты для российских компаний было введено ограничение - свободный член в уравнении линейной регрессии (доход от деятельности, не связанной с добычей нефти) при установлении взаимосвязи цены на нефть и рыночных котировок ценных бумаг был исключен из уравнений. Для этого существует веское основание: львиную долю прибыли российских компаний обеспечивают прежде всего экспортные продажи нефти и нефтепродуктов и гораздо меньшую часть - реализация их на внутреннем рынке; прочие смежные производства и социальная инфраструктура на балансе предприятий являются неэффективными.

Далее, по оценкам, произведенным для периода активного реструктурирования нефтяных холдингов (конец 1995 г. - 1996 г.), величина стоимости барреля запасов нефти, приходящаяся на одну акцию российской компании, возросла более чем в 2 раза - примерно до 0.042 долл., уменьшившись затем, к концу 1996 г., до 0.021 долл. и в 1997 г. изменяясь в диапазоне 0.03-0.07 долл.

Сопоставление значений рассматриваемого параметра для зарубежных и отечественных эмитентов однозначно свидетельствует о явной недооцененности российских ценных бумаг в этот период: энергетические ресурсы, заложенные в рыночную стоимость акции, обходятся покупателю акций российских нефтедобывающих компаний гораздо дешевле, чем владельцу аналогичных акций нефтяных зарубежных корпораций.

Здесь необходимо сделать некоторое уточнение. Результаты подобных сопоставлений для 1995-1996 гг. достаточно условны. Во-первых, несопоставимыми являются удельные запасы нефти российских компаний в сравнении с зарубежными при сопоставимых размерах запасов (у российских компаний они гораздо более высокие) - объясняется это главным образом значительной (иногда многократной) разницей в количестве выпущенных отечественными и зарубежными эмитентами акций. Во-вторых, это связано с использованием различных систем учета и верификации нефтяных запасов в России и остальном мире.

В США, в отличие от России, где действует единственная классификация оценки сырьевых запасов (по методике Росгеокома), используется несколько подобных схем:

• правительственных агентств (Горное бюро и геологическая служба США);
• отдельных крупных компаний;
• научных институтов и обществ;
• фондовых бирж и банков.

Кроме того, существенно разнится соотношение (и, соответственно, стоимость) запасов разных категорий для компаний (вероятная стоимость запасов в процентном соотношении приведена в таблице). Например, в 1996 г. показатель стоимости запасов категории "А" (доказанные, освоенные, продуктивные) для российских компаний варьировался в пределах от 26% для АО "Термнефть" до 89% для АО "Лангепаснефтегаз".

В свете приведенных данных не удивляет тот факт, что нефтяная компания "ЛУКойл" в 1996 г. не остановилась перед затратами в несколько сот тысяч долларов на экспертизу по американской методике, проведенную инжиниринговой компанией Miller&Lents, Ltd. (При сопоставительной оценке сырьевой базы НК "ЛУКойл" была использована классификация Общества инженеров-нефтяников - SPЕ, наиболее широко используемая в практике оценки нефти и газа.) Полученное при этом значение показателя достоверных запасов, если сравнивать его с результатами расчета по российской методике, уменьшилось почти вдвое (с 14 690 до 7900 млн. барр.), зато у компании появилась возможность котировать свои ценные бумаги на мировых фондовых рынках на равных с другими крупнейшими нефтяными корпорациями. При использовании результатов международной оценки ресурсообеспеченности НК "ЛУКойл" показатель стоимости барреля запасов нефти за 1996 г. стал уже идентичен аналогичному индикатору для зарубежных нефтяных интегрированных компаний (величина данного параметра для НК "ЛУКойл", оцененная на 1 июля 1996 г., превышала средний по России показатель более чем в пять раз, составив около 1 долл.). Таким образом, "ЛУКойл" являлась на тот период наиболее дорогостоящей нефтяной компанией России.

Более активно в процесс оценки собственных запасов компании включились лишь в 1997-1999 г. (в рейтинге-99 наиболее крупных западных нефтедобывающих компаний, ежегодно подготавливаемом авторитетным изданием Oil&Gas Journal, представлены всего лишь три российские компании, проведшие оценку запасов углеводородного сырья по международным правилам, - НК "ЛУКойл", НК "ЮКОС" и НК "Сибнефть").

Однако в период 1995-2000 гг. многие независимые западные эксперты производили инициативный аудит ресурсообеспеченности российских компаний. В представленных выше примерах мы использовали в ряде случаев данные о ресурсообеспеченности компаний, рассчитанные именно независимыми западными экспертами (Salomon Brothers Inc. (1996 г.), Miller&Lents). Кроме того, оценку собственных ресурсов по международной методике предпринимали и сами российские нефтяные корпорации. Подобные шаги объяснялись тем, что при использовании информации о ресурсообеспеченности по российской методике результаты стоимости барреля запасов нефти на акцию оказываются абсолютно несопоставимыми с аналогичными индикаторами западных компаний или стоимостью нефти на мировом рынке - у большинства компаний показатель "стоимость барреля на акцию" оказывается ниже уровня 0.5-1 цент.

Компании	Запасы нефти корпорации, млн. барр	Запасы на акцию, барр.	Номинал акции, руб.	Количество акций, шт.	Курс акций в 2000 г., долл.
					максимальный	минимальный
ЛУКойл	13550.00	18.35	0.025	738351391	16.00	9.00
Мегионнефтегаз	2384.64	23.97	25	99474705	28.00	1.50
Оренбургнефть	1329.76	20.13	0.04	66060625	2.04	0.73
Пурнефтегаз	1420.48	17.01	0.04	83524525	2.60	1.20
Сахалинморнефтегаз	1985.00	32.55	0.04	60987925	4.25	1.50
Сибнефть	4599.00	0.97	0.0016	4741299639	2.31	0.23
СИДАНКО	5104.00	21.96	0.04	232415000	3.00	1.00
Сургутнефтегаз	16564.42	0.46	1	35725994705	0.77	0.19
Татнефть	6190.50	2.84	0.1	2178690700	1.25	0.35
Черногорнефть	1389.57	51.90	1	26771420	9.05	2.00
ЮКОС	11412.00	5.10	0.004	2236991750	1.90	0.12
Источник: ТД "Нефть и капитал", данные компаний, skrin.ru, РТС, SKATE

Активный эмиссионный процесс, начавшийся в России в 1997 г. и выразившийся в том числе в многочисленных выпусках корпоративных ценных бумаг международного образца (ADR I-III, GDR, еврооблигаций), спровоцировал необходимость проведения международного аудита производственной и финансовой деятельности отечественных нефтяных компаний. По состоянию на начало 2001 г. все вертикально-интегрированные российские нефтяные компании (ВИНК), чьи акции обращаются на внутреннем фондовом рынке, располагают аудированными нефтяными запасами. Хуже обстоит дело с их дочерними нефтедобывающими компаниями: в большинстве случаев ВИНК не считают необходимым представлять отдельно информацию по подразделениям холдинга, в связи с чем приходится использовать информацию косвенных источников, достоверность которой иногда вызывает сомнения. К тому же спрос со стороны инвесторов на акции таких нефтедобывающих компаний - в связи с рисками возможной их конвертации в акции холдинга - является заниженным по сравнению с реально имеющимся потенциалом (заниженным, соответственно, является и курс акций).

Завершая короткое исследование адекватности рыночной стоимости акций российских нефтяных компаний, оценим по приведенной методике стоимость барреля нефти российской компании, которую акционер приобретает в виде акций на отечественном фондовом рынке. Поскольку почти половину исследуемых эмитентов в 2000 г. представляли ВИНК (5 из 11), следует снять предыдущее ограничение на свободный член в уравнении регрессии.

Для 11 российских нефтедобывающих и интегрированных нефтяных компаний, чьи акции котировались на фондовом рынке в 2000 г., по аналогии с зарубежными компаниями (см. выше), для максимальных в 2000 г. цен получим зависимость:

Для минимальных котировок 2000 г. это уравнение выглядит следующим образом:

Следовательно, баррель жидкого углеводородного сырья в недрах доставался покупателю российских нефтяных акций в 2000 г. по цене от 4 до 20 центов. Это в несколько десятков раз дешевле стоимости "черного золота", приобретаемого на западных фондовых рынках в форме ценных бумаг зарубежных нефтяных корпораций, и составляет менее 1% от стоимости нефтяных контрактов на мировых товарных площадках.

Доказана, таким образом, недооцененность акций российских нефтяных компаний, так же как и перспективность решений инвестировать в эти финансовые инструменты. Однако развитие событий на отечественном финансовом рынке показывает, что инвесторы не только не торопятся вкладывать средства в нефтяные акции, но и реализуют противоположные стратегии - последним примером стала продажа в начале 2001 г. BP Amoco 8% акций наиболее перспективной нефтяной компании НК "ЛУКойл". Риски, сопровождающие деятельность портфельных инвесторов в России, многократно превышают риски аналогичных финансовых операций в экономически развитых странах, а также риски участия в прямых инвестиционных проектах. Помимо традиционных рисков политической и макроэкономической нестабильности, производственных проблем (изношенность основных фондов и т.п.), непрозрачности финансовых потоков, отсутствия реальных ориентиров в виде процентных ставок, в России инвесторы в акции принимают на себя и риски непредсказуемости фискальной политики, риски, связанные с угрозой национализации, попрания прав акционеров, вмешательства государства и криминальных структур в деятельность компании, а также риски недобросовестного поведения участников фондового рынка.

В отсутствие мер, направленных на усиление привлекательности фондовых финансовых инструментов, деятельность нерезидентов в России будет заключаться в их участии только в единичных проектах, главным образом обеспеченных правительственными гарантиями, рассчитанных на определенный срок и не касающихся проблем управления компанией. В таких, как, например, совместные проекты РАО "ЕЭС России" и японской корпорации Marubeni по созданию энергомоста между Сахалином и Японией (в качестве топлива будет использоваться газ с месторождений Сахалин-1, -2), строительству железнодорожного туннеля под Татарским проливом между Японией и Дальним Востоком и атомных электростанций на Дальнем Востоке (с последующей поставкой электроэнергии в Японию). На фондовом же рынке будет обращаться краткосрочный капитал западных инвестиционных компаний, не заинтересованных в участии в крупных реальных проектах, но зарабатывающих на высокой волатильности котировок фондовых активов.

Собственно говоря, в спекулятивных операциях на фондовом рынке нет ничего плохого - такой вид сделок также стимулирует развитие фондовой торговли. Отрицательная сторона такого положения дел состоит в том, что компании и государство оказываются лишены важного источника средств для развития: нефтяные компании - в виде портфельных инвестиций от размещения дополнительных эмиссий ценных бумаг (в том числе долговых), а государство - в виде разумных доходов от приватизации и/или дивидендных доходов от деятельности эффективных компаний. И наконец, самое важное: не использовав сегодня шансы запустить мощный финансовый механизм в виде нефтяных активов, менеджмент нефтяных компаний и государство в лице правительства РФ, Государственной Думы, Мингосимущества, ФКЦБ и др. лишают фондовый рынок перспектив на будущее, поскольку срок жизни запасов нефтяных недр, а соответственно, и ценных бумаг, обеспеченных этим видом углеводородного сырья, ограничен несколькими десятками лет.