год 2010-й - более 30.000.000 обращений

Проблема оценки слияний и поглощений может быть представлена несколькими аспектами. Целесообразно начать анализ данной проблемы с рассмотрения возможности применения основных принципов анализа экономической эффективности к процессам финансирования слияний и поглощений. Важнейшие принципы анализа экономической эффективности предусматривают соотнесение затрат и выгод, получаемых в связи с реализацией определенных действий. В слияниях и поглощения затраты осуществляются в ограниченные тем или иным образом промежутки времени, а выгоды имеют вид участия в прибыли приобретенной компании, периодически получаемой на протяжении неограниченного периода времени на основании принципа продолжающейся деятельности (going concern). Очевиден различный характер затрат и результатов слияния, поскольку первые имеют весьма определенный объем, а вторые - носят ожидаемый характер.

Разные варианты методологий оценки слияний и поглощений можно разделить на два принципиально различающихся между собой методологических подхода - перспективную и ретроспективную оценку слияний и поглощений. Сущность перспективной оценки заключается в соотнесении сумм затрат с некой оценкой приобретаемой компании, включающей в себя приведенную сумму ожидаемых денежных потоков, генерируемых приобретенной компанией. Данный вид оценки активно используется при принятии решений об осуществлении слияния и поглощения, но заключает в себе существенный фактор неопределенности будущих результатов, что не позволяет ему считаться объективным критерием эффективности слияний и поглощений. Строго говоря, абсолютно точно измерить эффективность слияний и поглощений в соответствии с классическим принципом соотнесения результатов и затрат невозможно из-за наличия неопределенности при прогнозировании будущих денежных потоков. Второй вид оценки - ретроспективный анализ - позволяет судить об эффективности слияний и поглощений на основании рассмотрения динамики тех или иных характеристик деятельности компаний за определенный промежуток времени после осуществления слияния.

Возникает вопрос о возможности комбинирования двух видов оценки слияний и поглощений. С методологической точки зрения перспективная оценка является более правильной, но менее точной, в то время как ретроспективная оценка опирается на четкие фактические данные, но не является полностью корректной, поскольку, как будет показано ниже, не рассматривает соотношение результатов и затрат. Теоретически компромисс между двумя видами оценки возможен при постепенной сверке и замене прогнозных данных в первом виде фактическими результатами деятельности компаний после слияния. Однако следует учитывать различную направленность данных двух видов оценки на практике: перспективная оценка используется для принятия решения о слиянии и хороша именно для этих целей, а ретроспективная оценка пригодна для определения того, насколько удачно функционирует созданная в результате слияния структура. Во втором случае при анализе эффективности слияний понесенные издержки (sunk costs) не имеют отношения к текущей деятельности компаний; в связи с этим определение реальной суммы, которая должна была быть заплачена при слиянии, имеет мало практической ценности ввиду значительного периода времени, который должен пройти до тех пор, пока она сможет быть определена.

Проблема перспективной оценки стоимости поглощаемых компаний

Проблеме оценки стоимости компаний, в том числе и в целях поглощения, в последнее время посвящается значительное количество литературы как на русском, так и на английском языках. На русском языке вышли книги проф. А.Г. Грязновой и проф. М.А Федотовой¹, переводное издание Т. Коупленда, Т. Коллера и Дж. Муррина², полностью посвященные данной тематике, а также ряд научно-практических статей - Ю. Школьникова⁴, В. Мишнякова ⁵и др. Названные публикации представляют собой лишь небольшую часть литературы, затрагивающей проблему оценки стоимости компаний. Здесь мы предпримем попытку обобщения, на основе анализа вышеуказанной и иной имеющейся литературы, существующих методов оценки слияний и поглощений и, что наиболее важно, попытку выявления значительной роли оценки компаний при осуществлении слияний, а также ее специфики.

Рассматриваемая проблема хорошо разработана западными авторами применительно к деловой практике западных стран. В то же время в российской экономической литературе недостаточно полно освещен вопрос возможности адекватного использования западных методик при оценке стоимости российских компаний. На наш взгляд, простой перенос данных методик на российскую почву не приведет к адекватным результатам анализа российских компаний. В связи с этим встает проблема, связанная с необходимостью разработки методик оценки компаний в процессе проведения слияний и поглощений, которые бы отвечали специфическим особенностям российской деловой практики и, в частности, учитывали бы особенности российской бухгалтерской отчетности. С целью решения данного вопроса автором предлагается ряд собственных методологических разработок по моделированию денежных потоков российских компаний, имеющих практическое использование. Вместе с тем подчеркнем, что мы не претендуем на разработку универсальной методики оценки стоимости российских компаний при помощи построения финансовых моделей, поскольку, на наш взгляд, главная ценность финансовых моделей состоит как раз в их максимальной адаптации к условиям конкретного производства.

Проведение оценки стоимости компаний в целях их приобретения является одним из конкретных видов оценки⁶ стоимости компаний. Возможны различные варианты классификации видов оценок - например, по субъектам оценки, по целям проведения оценки. Оценку стоимости компании могут осуществлять следующие субъекты: непосредственно компания, кредитные учреждения, страховые компании, фондовые биржи, инвесторы, специализированные оценочные компании и государственные органы. Также возможна классификация по целям проведения оценки. Круг целей осуществления оценки может включать в себя: проведение слияния или поглощения (обоснование цены купли-продажи предприятия, выпуск акций, выбор варианта распоряжения собственностью, составление объединительных и разделительных балансов при реструктуризации), определение размера ссуды, выдаваемой под залог ценных бумаг компании, определение суммы страховых выплат при страховании имущества компании, выбор вариантов инвестиционных вложений со стороны инвесторов, оценка в юридических целях (определение налогооблагаемой базы, подготовка предприятия к приватизации, установление выручки от принудительной ликвидации). Место и роль оценки стоимости компаний в целях ее приобретения проиллюстрированы ниже на рисунке.

При практическом осуществлении слияний и поглощений производятся как минимум два типа оценок стоимости компании. Первый тип оценки осуществляется внутренними силами компании-покупателя и является неотъемлемой частью процедуры должной проверки (Due Diligence). Второй тип осуществляется независимыми оценщиками и необязательно совпадает с первым по применяемым методикам и полученным результатам. Различие между двумя типами оценки существует в силу таких объективных причин, как неодинаковый опыт оценочной деятельности и разный доступ к информации у лиц, осуществляющих оценку, а также по причине различных субъективных целей, преследуемых этими лицами.

Процедура должной проверки осуществляется с целью максимально близкого знакомства со всеми аспектами деятельности компании-цели поглощения, а также выявления любых рисков, которые могут воспрепятствовать осуществлению поглощения и успешной последующей деятельности. Все вопросы деятельности компании-цели, охватываемые данной процедурой, можно условно разделить на три группы - юридические, финансово-экономические и технологические. Юридические аспекты включают в себя проверку уставной документации, договоров, лицензий и другой документации с целью проверки прав собственности компании на ее активы, в том числе на предмет их обремененности какими-либо обязательствами, а также наличия в вышеупомянутых документах условий, препятствующих успешному проведению сделки. Финансово-экономическая часть анализа заключается в изучении финансовой отчетности и прочих данных для подготовки заключения об оценке стоимости компании, а также возможных рисках - например, связанных с наличием каких-либо обязательств, низкой производительностью или некими стратегическими недостатками. Технологическая часть должной проверки заключается в исследовании качества активов приобретаемой компании, их оценке с технической стороны, а также с точки зрения их сочетаемости с имеющимися активами компании-покупателя.

Типы оценки стоимости компаний в зависимости от целей и субъектов оценки

Оценка независимых оценщиков может использоваться для определения справедливой цены акций в переговорах между компанией-покупателем и компанией-целью в условиях отсутствия ликвидного рынка акций компании-цели, а также при передаче акций в залог. Наиболее часто к услугам независимого оценщика прибегают в тех случаях, когда это требуется законодательством. Например, ст. 34 Федерального закона "Об акционерных обществах" содержит условия, при которых при оплате уставного капитала акционерных обществ акциями других компаний необходима оценка этих акций независимым оценщиком. Очевидно, что такая необходимость может часто возникать при слияниях компаний.

Несмотря на значительное количество вариаций подходов к оценке стоимости компаний, можно выделить три основных метода оценки: оценку стоимости чистых активов (затратный подход), метод коэффициентов (сравнительный подход) и метод дисконтированных денежных потоков (доходный подход). Каждый из методов представляет собой компромисс между неопределенностью исходных данных и адекватностью оценки стоимости. Оценка стоимости активов оперирует точными историческими данными, но не представляет собой полноценную оценку справедливой стоимости компании, поскольку исторические затраты не позволяют создать полную картину будущих доходов. Метод коэффициентов также оперирует достаточно точными данными о сходных компаниях или сходных сделках, но, опять же, не отражает полностью стоимость компаний, участвующих в слиянии, поскольку практически невозможно найти полностью идентичные компании и полностью идентичные сделки. Метод дисконтированных денежных потоков, напротив, дает верное представление о стоимости компании, однако в его основе заложена значительная доля неопределенности, поскольку метод строится на прогнозных данных о денежных потоках.

Оценка стоимости компании, основанная на определении стоимости ее чистых активов, нашла отражение в российском законодательстве. Понятие "чистые активы" вводится в ст. 35 ФЗ "Об акционерных обществах", в которой накладывается ограничение на их минимальный объем в виде требования его превышения по отношению к размеру минимального уставного капитала (1000 минимальных оплат труда). Под чистыми активами понимается стоимость активов компании за минусом ее обязательств, а конкретный порядок оценки стоимости чистых активов утвержден приказом Министерства финансов РФ⁷.

Использование данного порядка для оценки чистых активов имеет преимущество по двум причинам: во-первых, создается унифицированная система оценки чистых активов; во-вторых, устраняется ряд недостатков российской формы бухгалтерского баланса. Эта система вносит ряд коррективов в состав активов, которые должны учитываться при оценке чистых активов, а именно: в состав активов не включаются статья "Налог на добавленную стоимость" и раздел "Убытки", которые входят в актив баланса. В то же время в состав обязательств включается статья "Целевые финансирование и поступления", по которой отражаются средства, фактически подлежащие возврату, но учитывающиеся в разделе "Капитал и резервы" баланса. Более глубокий и точный анализ стоимости активов фирмы относится к области оценки стоимости недвижимости, стоимости основных и оборотных средств. Различные методы, используемые в данном виде оценки, не рассматриваются нами - это означало бы отклонение от основной темы исследования. В большинстве работ предпочтение отдается двум методам - методу дисконтированных денежных потоков и методу коэффициентов.

Оценка стоимости компании в целях ее приобретения методом дисконтированных денежных потоков имеет определенные особенности по сравнению с вариантами оценки, производимой в иных целях. При любом типе оценки при прогнозе дисконтированных денежных потоков учитываются общие экономические тенденции развития страны, отрасли и рынка, на которых работает оцениваемая компания. Например, при оценке будущих денежных потоков компании всегда должны учитываться ожидаемые темпы роста экономики и отрасли в целом, степень конкурентной борьбы на рынке, цикличность продаж компании. При оценке компании в целях ее приобретения в прогноз результатов ее деятельности должны закладываться ожидаемые синергетические эффекты и планы компании-покупателя в отношении развития компании-цели.

В западной литературе⁸ наиболее часто встречаются три разновидности метода дисконтированных денежных потоков в зависимости от того, какой показатель лежит в основании дисконтирования: 1) прогноз будущих дивидендов, 2) прогноз операционных денежных потоков и 3) прогноз свободных денежных потоков. Прогноз будущих дивидендов зависит от прогноза прибыли компании и производится либо на один последующий период с дисконтированием по формуле пожизненной ренты, либо на ряд периодов с последующим дисконтированием по формуле пожизненной ренты. Для определения операционных денежных потоков и свободных денежных потоков необходимо обратиться к западной форме аналога российского "Отчета о прибылях и убытках". Он состоит из следующих статей⁹:

Выручка от продаж (Sales)
- Себестоимость реализованной продукции (Cost of Goods Sold)

Валовая прибыль (Gross Profit)
- Операционные, общие и административные расходы (SG&A Expenses)

Операционная прибыль (Operating Profit)
+ (-) Другие прибыли и убытки (Other Revenues and Expenses)

Прибыль до налогообложения и выплаты процентов (EBIT)
- Выплата процентов (Interests)

Прибыль до налогообложения (EBT)
- Налог на прибыль (Income Tax)

Чистая прибыль (Net Income)

Операционные денежные потоки (Operating Cash Flows) на основании западной финансовой отчетности рассчитываются по формуле (1). Прибыль до налогообложения и процентов уменьшается на размер налога на прибыль, затем к ней добавляются расходы, не вызвавшие оттока денежных средств, а именно величина начисленной амортизации. Вслед за этим вычитаются суммы осуществленных капитальных вложений, поскольку они вызывают отток денежных средств и снижают размер увеличения текущих активов. Увеличение текущих обязательств означает приток денежных средств, поэтому оно добавляется к полученной сумме, вслед за чем вычитается увеличение прочих активов:
(1), где ОДП - операционные денежные потоки;
ПДНП - прибыль до налогообложения и выплаты процентов (EBIT);
СНП - ставка налога на прибыль;
КВ - капитальные вложения;
ТА - текущие активы;
ТО - текущие обязательства;
ПА - прочие активы.

Стоимость компании рассчитывается по формуле (2) как сумма дисконтированных операционных денежных потоков за минусом стоимости ее долга. Дисконтирование осуществляется по ставке средневзвешенной стоимости капитала, которая учитывает стоимость привлечения компанией всех видов финансирования. Очевидно, что рассчитать стоимость компании путем суммирования бесконечного количества дисконтированных денежных потоков не представляется ни возможным, ни необходимым. В связи с этим, как правило, ограничиваются расчетом денежных потоков только для ряда лет, после чего рассчитывается стоимость денежных потоков в "постпрогнозный период" (Terminal Value) по формуле пожизненной ренты:
(2), где ССК - средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital - WACC);
n - число периодов, принимаемое равным бесконечности.

Третий вариант расчетов по методу дисконтированных денежных потоков основывается на прогнозе свободных денежных потоков. Он отличается от предыдущего метода тем, что выплаты долгов и процентов по ним, так же как и привлечение новых заемных средств, учитываются в прогнозе денежных потоков. Свободные денежные потоки представляют собой потенциальные выплаты акционерам, в связи с чем они дисконтируются не по ставке средневзвешенной стоимости капитала, а по ставке стоимости акционерного капитала компании. Свободные денежные потоки (Free Cash Flows to Equity) рассчитываются по формуле (3):

(3),где СДП - свободные денежные потоки;
ЧП - чистая прибыль;
ВЗС - выплаты заемных средств;
УЗС - увеличение заемных средств.

Стоимость компании рассчитывается по формуле (4) как сумма свободных денежных потоков, дисконтированных по ставке стоимости акционерного капитала компании. Результаты оценки по трем разновидностям метода дисконтированных денежных потоков могут различаться в результате различия входных данных, однако при наличии соответствующей финансовой отчетности все три метода должны применяться для наибольшей достоверности полученных результатов.

(4), где САК - стоимость акционерного капитала компании.

В российской практике использование метода дисконтированных денежных потоков связано с двумя основными типами препятствий: отсутствием у абсолютного большинства российских предприятий стабильной дивидендной истории, на основании которой можно было бы прогнозировать размер денежных выплат акционерам, и сложностью толкования российской бухгалтерской отчетности в целях прогнозирования денежных потоков. Второй тип сложностей возможно преодолеть тремя путями: во-первых, использованием финансовой отчетности, подготовленной в соответствии с западными стандартами учета; во-вторых, при анализе поглощаемой компании могут использоваться методики трансформации бухгалтерской отчетности; и, в-третьих, при анализе возможно моделирование денежных потоков, основанное на широком круге производственных и финансовых параметров.

Некоторые российские компании наряду с бухгалтерской отчетностью по российским стандартам начали выпускать по собственной инициативе финансовую отчетность по международным стандартам или общепринятым стандартам учета США (US GAAP). Автором была предпринята попытка определить факторы, которыми руководствуются компании при проведении достаточно трудоемкой и дорогостоящей процедуры подготовки финансовой отчетности в соответствии с западными стандартами бухгалтерской отчетности. Была выдвинута гипотеза о том, что финансовая отчетность в соответствии с западными стандартами готовится компаниями, планирующими выход на западные рынки капитала. С целью проверки этой гипотезы был проанализирован ряд компаний¹⁰, акции которых обращаются на западных рынках капитала в виде американских депозитарных расписок (АДР), поскольку именно данный тип присутствия на западных рынках капитала стал наиболее приемлемым для российских компаний после финансового кризиса 1998 года.

Российские компании, выпустившие АДР, и наличие у них финансовой отчетности
в соответствии с западными стандартами

Наименование компании	Информация о депозитарных расписках		Финансовая отчетность
	Тип	Место котировок
ОАО "Газпром"	АДР 144а, ДР S	OTC, Европа	МСФО
ОАО "ЛУKойл"	АДР I, ГДР 144а	OTC, Европа	US GAAP
АО "Мосэнерго"	Правило 144а, АДР I	OTC, Европа	МСФО
ОАО "Ростелеком"	АДР II	NYSE	МСФО
ОАО "Сибнефть"	АДР I	OTC, Европа	US GAAP
ОАО "Сургутнефтегаз"	АДР I	OTC, Европа	-
ОАО "Татнефть"	АДР I, АДР II	NYSE	US GAAP
РАО "ЕЭС России"	Правило 144а, АДР I	OTC, Европа	МСФО
АО "Иркутскэнерго"	АДР I	OTC, Европа	МСФО
ОАО "ТД ГУМ"	АДР I	OTC, Европа	US GAAP
АО "Вымпелком"	АДР II	NYSE	US GAAP

Примечание.NYSE: New York Stock Exchange - Нью-Йоркская фондовая биржа; OTC: Over the Counter - внебиржевой рынок США; МСФО - международные стандарты финансовой отчетности.

Как видно из таблицы, из одиннадцати российских компаний, выпустивших депозитарные расписки по состоянию на 2000 г., десять опубликовали финансовую отчетность по международным стандартам или общепринятым стандартам учета США (US GAAP). Компания же ОАО "Сургутнефтегаз" объявила о своем намерении выпустить финансовую отчетность по западным стандартам в 2001 г. Таким образом, можно сделать вывод о существовании зависимости между наличием у компании американских депозитарных расписок и публикацией ею финансовой отчетности по западным стандартам. Несмотря на то что приведенный нами список компаний, опубликовавших финансовую отчетность по западным стандартам, не является исчерпывающим, число таких компаний остается ограниченным и, что наиболее важно, как правило, по ряду причин эти компании не могут быть целями для поглощения в обозримом будущем.

Второй вариант преодоления различий между западными и российскими стандартами отчетности заключается в трансформации российской бухгалтерской отчетности в тот или иной западный стандарт. Как правило, трансформация отчетности представляет собой достаточно трудоемкий процесс и осуществляется аудиторскими компаниями. Автоматическое применение вышеизложенной методики оценки к тому или иному показателю российского "Отчета о прибылях и убытках" не приводит к адекватным результатам - в первую очередь из-за существенной разницы в значениях данных показателей, рассчитанных по российским и западным стандартам. Российская бухгалтерская отчетность, тем не менее, может использоваться на первоначальных этапах анализа для получения представления о масштабе и динамике развития компании.

Проблема ретроспективной оценки слияний и поглощений

Если цель перспективной оценки слияний и поглощений - это определение степени эффективности (или неэффективности) предстоящего слияния или поглощения, то задачей ретроспективной оценки является определение соответствия проведенного слияния критерию максимизации стоимости. Исследование результатов слияний может осуществляться в рамках отдельной компании с целью обобщения опыта, что происходит достаточно редко¹¹, либо в рамках определенной группы компаний для выявления неких классов более или менее эффективных слияний.

Литература по проблеме ретроспективной оценки эффективности слияний и поглощений представлена в основном работами американских исследователей. В зарубежных исследованиях слияний и поглощений¹² можно выделить три основных подхода к оценке эффективности: 1) оценка на основании бухгалтерских и производственных показателей (бухгалтерский подход); 2) оценка на основе движения курсов акций компаний-участников сделки (рыночный подход); 3) комбинированный подход.

Бухгалтерский подход основан на сопоставлении результатов деятельности компаний до и после слияния на основе данных бухгалтерской отчетности. Такой подход использовался в работах широкого круга западных авторов¹³. Оценка эффективности в этом случае осуществляется на основании сравнения ряда производственных и финансовых показателей, к которым относятся: 1) доля на рынке; 2) операционные показатели (объем производства, уровень себестоимости) и 3) финансовые показатели (прибыль, рентабельность собственного капитала, рентабельность активов, другие финансовые коэффициенты). Исходя из динамики изменения данных показателей до и после слияния делается заключение об эффективности или неэффективности слияния или поглощения. Преимуществами такого подхода являются доступность и относительная простота интерпретации данных отчетности, возможность легкой обработки данных, достоверность используемых фактических данных, ограниченная лишь достоверностью бухгалтерской отчетности компании. С другой стороны, бухгалтерский подход имеет ряд недостатков с точки зрения оценки эффективности компании после слияния, среди которых можно назвать следующие: 1) бухгалтерская отчетность базируется на данных прошлых периодов и часто игнорирует текущие рыночные цены; 2) изменения в показателях деятельности компании до и после слияния, рассчитанных на основе данных бухгалтерской отчетности, могут быть следствием не только слияния, но и других событий, которые также должны приниматься во внимание (неотражение в бухгалтерском учете таких событий может привести к неверным выводам).

Второй подход к ретроспективной оценке эффективности слияния концентрируется на изучении реакции фондового рынка на слияние, а точнее на анализе изменения доходности акций компании в результате ее участия в процессах слияний и поглощений по сравнению с "нормальной" (средней) доходностью ценных бумах данной компании (abnormal return). С точки зрения сторонников этого подхода данные об изменении рыночных курсов акций отражают реальный экономический эффект от слияния двух компаний для их акционеров. Большая часть исследователей¹⁴ изучают изменение доходности акций по сравнению с их "нормальной" доходностью как по отношению к компании-покупателю, так и приобретаемой компании. Некоторые работы анализируют совокупный эффект слияния на стоимость компании, возникающий в результате слияния (в этом случае в качестве базы для сравнения берется средневзвешенная сумма прироста дохода (abnormal return) участников слияния). Подобные исследования сталкиваются с проблемой отделения новой стоимости, возникшей исключительно в результате слияния (синергетический эффект), от части стоимости компании-покупателя, трансферт которой был осуществлен в результате выплаты премии акционерам приобретаемой компании.

В случае, если изменение рыночной доходности компаний изучается в течение краткосрочного периода (например, незадолго до даты объявления о слиянии), недостатком данного подхода является то, что в качестве исходной базы для анализа используются не реальные изменения в деятельности компании, а рыночные ожидания по поводу еще не состоявшихся событий. Изучение рыночной динамики курсов акций в период после слияния связано с проблемами иного плана, сущность которых заключается в том, что изменения в динамике курсов акций, трактуемые в исследовании как реакция рынка на текущую деятельность компаний, на самом деле могут быть не связаны со слиянием. Изучение эмпирических исследований свидетельствует о том, что результаты анализа во многом зависят от выбора временного периода исследования. Следовательно, ключевой проблемой такого подхода к оценке эффективности является выбор временного промежутка до слияния таким образом, чтобы динамика курсовой стоимости акций была "очищена" от событий, не связанных со слиянием, и отражала только рыночную оценку информации, связанной со слиянием.

Комбинированный метод¹⁵ объединяет первые два подхода при анализе эффективности слияний и включает в себя следующие этапы: 1) анализ данных бухгалтерской отчетности и результатов деятельности компании; 2) анализ динамики рыночных курсов акций компании; 3) изучение корреляции между изменением показателей, рассчитанных на основе бухгалтерской отчетности, и изменением курсовой стоимости акций компании. Одной из целей данного подхода является изучение способности рынка проводить различия между успешными слияниями, результатом которых является улучшение показателей деятельности компании, и неудачными слияниями.

Кратко охарактеризовать основные результаты зарубежных исследований можно следующим образом:

1. Слияния в среднем не влияют на изменение стоимости компаний, т.е. синергетический эффект при этом отсутствует. Однако в большинстве случаев происходит трансферт стоимости от акционеров компании-покупателя к акционерам приобретаемой компании (в этом результаты исследований идентичны независимо от того, получены они на основе анализа данных бухгалтерской отчетности или на основе изучения динамики рыночных цен акций участников слияния).

2. Результаты слияний (увеличение дохода и сокращение издержек) в значительной степени дифференцируются.

3. Разброс в изменениях курсовой стоимости акций участников слияния свидетельствует о том, что ожидания инвесторов относительно результатов различных слияний широко варьируются (с одним слиянием связаны ожидания увеличения стоимости компании, с другим - уменьшения стоимости компании).

На фоне таких результатов исследований вполне закономерным является вопрос о том, почему при отсутствии явного положительного экономического эффекта от слияний консолидация компаний продолжается и даже усиливается. Может быть предложено несколько объяснений этого противоречия. Во-первых, это может быть объяснено методологическими особенностями анализа слияний, приводящими к неверным выводам (слияния и поглощения на практике создают стоимость, однако результаты исследований неверны). Во-вторых, указанное противоречие может быть связано с различиями в интересах разных групп (stakeholders), имеющих непосредственное отношение к компании, принявшей решение о слиянии (результаты исследований верны, но максимизация стоимости на практике не всегда является целью слияний и поглощений; данное объяснение базируется на теории гордыни и теории агентских отношений). Рассмотрим каждое из этих объяснений.

Сначала обратимся к методологическим особенностям анализа слияний и поглощений. Противоречивость результатов исследований и реального положения дел может быть связана с тем, что характер доступных для анализа слияний данных бухгалтерской отчетности "затушевывает" реальный экономический эффект от слияний. Факторами, препятствующими определению "истинного" эффекта от слияний, могут быть недостаток информации о слиянии, длительность анализируемого периода после слияния, неполное отражение результатов слияния в отчетности, другие события, оказывающие влияние на деятельность компании после проведения слияния.

В ряде работ¹⁶ отмечается, что большинство исследователей фиксируют внимание на самом событии слияния и пытаются оценить результаты деятельности сливающихся организаций до и после слияния, чтобы определить выигрыш от сделки. Однако, подчеркивают они, слияния и поглощения представляют собой сложные сделки, которые трудно исследовать при помощи известных аналитических методов. Исследования, которые фиксируются на самом событии слияния, должны определять временной горизонт, в течение которого анализируется динамика курсов акций сливающихся институтов или изменение других показателей деятельности. По мере увеличения временного периода в целях аккумулирования большего объема информации и обеспечения компании достаточного времени на реализацию потенциальных выигрышей становится все более трудно отделить влияние слияния на показатели деятельности компании от влияния других событий. Некоторые исследователи пытаются изолировать эффект слияния, анализируя показатели компаний, которые были вовлечены только в одно слияние в течение выбранного периода. Однако результаты данных исследований не могут быть применены к компаниям, вовлеченным в многочисленные слияния. Де Янг¹⁷, например, обнаружил, что наибольшие выигрыши получают компании, которые часто осуществляют приобретения.

Эффект асимметричной информации может привести к неверным результатам в тех исследованиях, которые используют динамику рыночных курсов акций сливающихся компаний для оценки эффекта, оказываемого слиянием на эффективность деятельности компании. Каломирис и Каренский¹⁸ утверждают, что негативная реакция рынка на объявление о слиянии может быть вызвана не отсутствием синергетического эффекта в результате слияния, а ожиданием рынком другой, альтернативной, стратегии, и отражает состояние коррекции рынка по отношению к этой другой, менее ожидаемой стратегии. Пилофф и Сантомеро¹⁹ предполагают, что рынку трудно оценить успешность интеграционного процесса компаний: слияние, успешное со стратегической точки зрения, может не создавать стоимость в силу неэффективности интеграционного процесса. Поэтому отсутствие корреляции между изменениями в отчетности и изменениями курсовой стоимости акций участников слияния в период около даты объявления о слиянии свидетельствует о неспособности рынка адекватно предсказать успешность объявленного слияния.

Кроме того, противоречие между результатами исследований и активизацией слияний и поглощений может быть объяснено применением в процессе анализа слияний и поглощений процедур стандартизации. Статистические методы исследований предполагают получение некоего "усредненного" результата на основе анализа большого числа однородных событий; в то время как в случае варьирования временного промежутка анализа для некоторых слияний эффект стандартизации теряется, и применение статистических методов становится некорректным (так, например, продолжительность интеграционного периода является индивидуальной для каждого конкретного слияния).

Также следует принимать во внимание наличие зависимости между выборкой компаний-участников слияния и результатами исследований. В целях стандартизации и "очистки" базы данных из анализа могут быть исключены некоторые сделки, существенным образом влияющие на результаты исследования. Например, стандартный подход заключается в том, что из анализа исключаются компании, которые принимали участие в нескольких слияниях в течение года либо участвовали в нескольких сделках слияния в течение определенного периода времени. При подобном подходе результаты исследований искажаются, поскольку из рассмотрения могут быть исключены эффективные компании, успешно осуществляющие процесс интеграции приобретаемых компаний.

Второй вариант объяснения противоречия между результатами исследований и фактом увеличения числа слияний и поглощений основывается на том, что результаты исследований в целом адекватны действительности (слияния и поглощения не ведут к увеличению стоимости). Данное теоретическое направление включает гипотезу о высокомерии менеджеров и теорию агентских отношений.

В соответствии с теорией высокомерия менеджеров Ролла²⁰ эффективность компании и ее стоимость действительно не повышаются в результате слияния в связи с тем, что менеджмент компании, как правило, переоценивает свои способности и возможности, считая, что сможет получить выигрыш от приобретения другой компании. В итоге ожидаемые результаты систематически превышают фактические результаты слияния. Исходным допущением данной теории является то, что решения, принимаемые менеджментом компаний, систематически неверны. Таким образом, теория о высокомерии базируется на том, что, во-первых, руководство компаний не в состоянии адекватно реагировать на реальное положение дел и не оценивает результаты своих прошлых действий; и, во-вторых, акционеры и совет директоров систематически дают возможность менеджменту принимать инвестиционные решения, результатом которых не является увеличение стоимости компании.

Другое объяснение отсутствия выигрыша в результате слияний, являющееся одним из наиболее популярных в теории корпоративных финансов, связано с теорией агентских отношений²¹. В соответствии с данной теорией, в силу несовпадения интересов управляющих (агентов) и собственников (принципалов), слияния, как правило, представляют интерес для менеджмента, но необязательно для акционеров компании. Менеджмент принимает решение о слиянии, руководствуясь целями увеличения своей персональной власти и значимости, которые часто соотносятся им с масштабом управляемой компании. Однако амбиции менеджмента реализуются за счет акционеров компании-покупателя, результатом чего является снижение ее стоимости.

Изучение проведенных зарубежными авторами исследований позволяет, на наш взгляд, сделать следующие выводы. Во-первых, существует потенциальная возможность получения выигрыша от слияния. Во-вторых, отсутствуют универсальные модели слияний. Каждое слияние должно рассматриваться как некая "уникальная" модель, эндогенной переменной которой является выигрыш от слияния (возникновение в результате слияния новой стоимости). Выигрыш от слияния - величина неопределенная, поскольку она является результатом процесса, на который оказывает влияние уникальная совокупность факторов. Признание уникальности каждого слияния влечет признание неприменимости методов статистического анализа (стандартизации) для оценки эффективности слияний, так как процедура усреднения результатов слияний скрывает тот факт, что многие слияния являются эффективными (характеризуются наличием синергетического эффекта). О необходимости индивидуального подхода к каждому слиянию свидетельствует также зависимость результатов исследований слияний компаний от выбранного временного горизонта и состава выборки. Поэтому, на наш взгляд, разработка методологии успешного (эффективного) слияния может быть сведена к определению ключевых факторов, наиболее часто препятствующих созданию стоимости в процессе слияний, осуществляемых коммерческими компаниями.

Подводя итог, можно сказать, что оценка слияний и поглощений является одним из основных элементов собственно стратегии слияний и поглощений - по двум причинам. Во-первых, оценка стоимости перспективных для слияния компаний является ключевым фактором оценки экономической целесообразности слияния или поглощения. Во-вторых, оценка различных показателей компаний после осуществления слияний позволяет проанализировать факторы, повлиявшие на успех или неудачу свершившегося слияния, и сделать выводы для дальнейшего осуществления финансовой стратегии. Нами были рассмотрены общие принципы оценки слияний и поглощений.

Литература

1. Оценка бизнеса / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - М.: Финансы и статистика, 1999.

2. Коупленд Том, Коллер Тим, Мкррин Джек. Стоимость компаний: оценка и управление / Пер. с англ. - М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 1999.

3. Школьников Ю. Особенности оценки российских компаний // Рынок ценных бумаг. - 1998. - № 4.

4. Козлов А., Салун В. Сколько стоит "закрытая" компания? // Рынок ценных бумаг. - 1999. - № 16.

5. Мишняков В., Миловидов К. Использование отраслевого мультипликатора "капитализация/запасы" в оценке стоимости нефтяных компаний // Рынок ценных бумаг. - 2000. - № 1.

6. Павловец В.В. Введение в оценку стоимости бизнеса // Аудит и финансовый анализ. - 2000.

7. Приказ Минфина РФ и ФКЦБ "О порядке оценки стоимости чистых активов акционерных обществ" от 5 августа 1996 г. №№ 71, 149.

8. Reilly F.K., Brown K.C. Investment Analysis and Portfolio Management / 6 ed. - The Dryden Press, 2000. - P. 446.

9. Более подробно см.: Соловьева О.В. Зарубежные стандарты учета и отчетности. - М.: Аналитика-Пресс, 1998. - С. 53.

10. Об этом подробнее см.: Финансовая экономика / Под ред. Ю.М. Осипова, В.Г. Белолипецкого, Е.С. Зотовой. - М.: Юристъ, 2001. - С. 670-677.

11. Kelly J., Cook C., Spitzer D. Unlocking Shareholder Value: The Keys to Success. - KPMG. M&A Global Research Report, 1999.

12. См., например: Piloff S. Performance Changes and Shareholder Wealth Creation Associated with Mergers of Publicly Traded Banking Institutions. - University of Pennsylvania, 1994.

13. Clark J.A. Economies of Scale and Scope at Depository Institution: A review of the Literature. - Economic Review: Federal Reserve Bank of Kansas City, 1988. - Р. 16-33; Linder J.C., Dwight B.C. Bank Mergers: Integration and Profitability // Journal of Financial Services Research. - 1992. - Vol. 7. - Р. 35-55; Rhoades S.A. Efficiency Effects of Horizontal Mergers // Journal of Banking and Finance. - 1993. - Vol. 17. - Р. 411-422.

14. См., например: Hannan T.H., Wolken J.D. Returns to Bidders and Targets in the Acquisition Process // Journal of Financial Services Research. - 1989. - № 3. - Р. 5-16; Madura J., Wiant K.J. Long-term Valuation Effects of Bank Acquisition // Journal of Banking and Finance. - 1994. - Vol. 18. - Р. 1135-1154.

15. См.: Cornett M., Tehranian H. Changes in Corporate Performance Associated with Bank Acquisitions // Journal of Financial Economics. - 1992. - Vol. 31. - Р. 211-234.

16. См., например: Pilloff S., Santomero A.M. The Value Effects of Bank Mergers and Acquisitions. - The Warton School, University of Pennsylvania, 1997. - 97-07; Calomiris C., Karenski J. The Bank Merger Wave of the 1990s: Nine Case Studies'. - University of Illinois, 1996.

17. De Young R. Bank mergers, X-Efficiency, and the Market for Corporate Control // Managerial Finance. - 1997. - № 23. - Р. 32-47.

18. Ibid.

19. Ibid.

20. Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate takeovers // Journal of Business. - 1986. - Vol. 59, № 2. - Р. 197-216.

21. Fama, E.F. and M. C. Jensen. Separation of Ownership and Control // Journal of Law and Economics. - 1983. - June, 26. - Р. 301-325; Morck R., Schleifer A. and Vishney R. Management ownership and market valuation: An empirical analysis // Journal of Financial Economics. - 1988. - № 20. - Р. 293-315.