год 2010-й - более 30.000.000 обращений

Настоящий обзор посвящен рассмотрению типов денежно-кредитной политики, которая проводится в странах Центральной и Восточной Европы, осуществляющих переход к рыночной экономике. Рассматривается ряд стран, достаточно полно отражающих спектр способов денежно-кредитного регулирования. Определяющей чертой режима монетарной политики являются ее цели как конечные, так и промежуточные, если такие имеются. В частности, объектом исследования являются страны, в которых осуществляется таргетирование обменного курса как в наиболее жестком варианте (currency board), так и в более мягком, допускающем колебания обменного курса в определенных границах. Также рассматриваются страны, в которых денежно-кредитная политика строится на регулировании уровня денежного предложения (таргетировании определенных денежных агрегатов) и страны, перешедшие к режиму прямого таргетирования инфляции. При рассмотрении стран, таргетирующих обменный курс национальной валюты, следует заметить, что курсовая политика не устанавливается раз и навсегда и режим фиксированного/плавающего курса применяется в зависимости от конкретных целей. Так, когда ряд стран переходил от фиксированного курса к плавающему, другие страны осуществляли переход прямо обратный. К первым относятся, например, Чехия и Польша, в качестве обратного примера можно привести Болгарию, которая перешла от плавающего курса к наиболее жесткой форме фиксации – currency board. К странам, избравшим currency board, относятся также Босния и Герцеговина, Эстония и Литва. После валютных кризисов 90-х годов наибольшее распространение получил взгляд на то, что режим обменного курса имеет право на существование только в своих крайних выражениях: либо свободное плавание, либо currency board. Ряд экономистов считает, что режим плавающего курса обладает очевидными преимуществами, а currency board целесообразно использовать только в качестве временной меры для снижения инфляции, другие полагают currency board единственной приемлемой формой организации денежно-кредитной политики в развивающихся странах и странах с переходной экономикой. Вместе с тем ряд исследователей продолжает считать, что режимы денежной политики и обменного курса промежуточного характера все же имеют право на существование. Несмотря на то, что число стран, использующих промежуточные способы таргетирования обменного курса, сократилось, все же в ряде стран, в частности в Венгрии, с успехом применялась и продолжает применяться политика узкого валютного коридора.

Таргетирование денежных агрегатов в настоящее время становится все менее и менее популярным, что связано, в первую очередь, с малопредсказуемыми изменениями скорости обращения денег, причем это касается не только стран с переходной экономикой, но и развитых стран. Данное обстоятельство обессмысливает использование денежных агрегатов в качестве промежуточной цели денежно-кредитной политики, поскольку достижение ценовой стабильности как конечной цели ставится под вопрос. Существуют и другие аргументы против режима, основанного на регулировании денежного предложения. Среди них можно упомянуть сомнения в способности центрального банка контролировать широкие денежные агрегаты, если они используются в качестве целевого ориентира, а также слабая информативная значимость денежных параметров для экономических агентов. Определенные успехи ряда стран по реализации стабилизационных программ, основанных на таргетировании денежных агрегатов, связывают с тем, что реальная политика строилась совсем на других принципах, чем провозглашенная. В данной связи можно вспомнить опыт России в 1999—2000 г., где инфляция снижалась запланированными темпами, в то время как наблюдались серьезные отклонения от заданных ориентиров значений денежного агрегата М2, обозначенного в качестве промежуточной цели. В настоящее время подобная политика применяется, в основном, странами, которые можно отнести к аутсайдерам процесса перехода к современной экономике. Это касается Албании, Югославии и Румынии. Исключением является Словения, которая в качестве промежуточной цели своей денежно-кредитной политики установила денежный агрегат М3, и экономическое положение которой можно считать одним из лучших среди стран с переходной экономикой.

Разочарование в режимах денежно-кредитной политики, использующих в качестве промежуточных целей обменный курс и объем денежного предложения, привело к поискам новых форм политики, которые отличались бы большей гибкостью и позволяли бы денежным властям использовать находящиеся в их распоряжении инструменты более адекватно складывающимся обстоятельствам. Подобной формой организации денежно-кредитной политики в 90-х годах стало таргетирование инфляции, т.е. установление количественно определенных целевых значений инфляции. Таргетирование инфляции требует соблюдения ряда принципов. Основными из них являются: 1) публичное провозглашение среднесрочных количественно определенных плановых показателей инфляции; 2) институциональное соглашение относительно ценовой стабильности как основной долгосрочной цели денежно-кредитной политики; 3) стратегия, опирающаяся на широкую информацию с пониженным вниманием к промежуточным целям; 4) высокая транспарентность монетарной политики (оповещение общественности и рынков о целях и планах денежных властей); 5) повышенная ответственность регулирующих органов за достижение плановых показателей.

Необходимо подчеркнуть, что инфляционное таргетирование не сводится к простому установлению количественных параметров инфляции на год вперед, как это обычно бывает в странах с переходной экономикой. Такая стратегия денежной политики не может быть названа инфляционным таргетированием: чтобы быть состоятельной в течение среднесрочного периода она требует соблюдения остальных четырех принципов. Первыми политику инфляционного таргетирования стали использовать такие развитые страны, как Новая Зеландия, Австралия, Великобритания, Канада, Швеция, Испания. В настоящее время число стран, установивших режим таргетирования инфляции, достигает нескольких десятков. Среди стран с переходной экономикой к ним относятся Чехия и Польша.

Ряд стран, например Словакия, проводит эклектичную политику либо без эксплицитно обозначенного номинального якоря, либо таргетируя сразу несколько макроэкономических показателей. Отдельные страны, как будет показано в дальнейшем, публично провозглашая политику номинального якоря, в действительности проводят эклектичную политику. Существует ряд работ, в которых приводятся аргументы в пользу такого рода “гибридной” политики.

Разнообразные режимы денежно-кредитной политики продемонстрировали свои успехи и неудачи. Пример пятерки наиболее успешных стран (CEEC5) – Эстонии, Словении, Венгрии, Чехии и Польши – готовящихся к вступлению в Евросоюз и проводящих различную денежную политику, оставляет открытым вопрос оптимального режима денежно-кредитной политики для стран с переходной экономикой. В этом смысле показателен подзаголовок одной из работ специалистов МВФ, рассматривающих данную проблему – Vive la difference (Да здравствует разнообразие). На теоретическом уровне также отсутствует какое-либо подобие консенсуса, хотя прослеживается определенная тенденция в пользу ограниченно дискреционной политики, какой является таргетирование инфляции. Настоящий обзор не ставит своей задачей дать готовое решение существующей проблемы и ограничивается описанием процессов, происходящих в сфере денежно-кредитной политики отдельных стран с переходной экономикой.

Режим Сurrency Board Болгария

История вопроса. После ряда безуспешных попыток финансовой стабилизации, предпринимаемых с 1991 г., в 1996 г. Болгария вошла в полосу острого экономическим кризиса. Субсидии убыточным государственным предприятиям, безответственная кредитная политика коммерческих банков, финансирование Национальным банком дефицита государственного бюджета и банковской системы вылились зимой 1996-1997 гг. в девальвацию болгарского лева по отношению ко всем основным валютам (в феврале 1997 г. более чем в 3 раза по отношению к доллару США). Экономика вошла в гиперинфляционную спираль (в феврале 1997 г. ИПЦ составил 243%). Контроль центрального банка над состоянием денежного обращения был утерян. Кризис экономический сопровождался кризисом политическим. В феврале 1997 г. было назначено новое Правительство, которое объявило о начале радикальных преобразований. Было принято решение, поддержанное МВФ, о введении режима currency board. Формально новый режим был введен с 01.07.1997 г. законом о Национальном банке Болгарии

Организационная структура. В качестве якорной валюты была избрана немецкая марка, а обменный курс был зафиксирован на уровне 1000 левов/1 немецкая марка (после деноминации в 1999 г. официальный курс был зафиксирован на уровне 1 лев/немецкая марка). C 05.07.1999 г. в качестве якоря используется евро. В соответствии с законом о Национальном банке Болгарии центральный банк взял на себя обязательство осуществлять сделки по купле/продаже якорной валюты по цене, отклоняющейся от официально установленного курса не более, чем на 0,5%.

Определить режим денежно-кредитной политики Болгарии как currency board, помимо фиксированного обменного курса, позволяет полное покрытие денежной базы валютными резервами. Как определено законом о Национальном банке, совокупность его денежных обязательств не должна превышать стоимости валютных резервов, рассчитанной в левах по официальному обменному курсу.

Одной из особенностей денежно-кредитной политики в Болгарии, отличающей ее от классического currency board, является ограниченная способность Национального банка выступать в качестве кредитора последней руки по отношению к коммерческим банкам. Возможности по кредитованию ограничены величиной превышения валютных резервов над обязательствами центрального банка. Финансирование государственного бюджета запрещено законом о Национальном банке. Еще одной чертой, унаследованной денежно-кредитной системой Болгарии от системы с классическим центральным банком и отличающей ее от ортодоксального currency board, является право Национального банка определять нормативы резервирования по обязательствам коммерческих банков. Применялось это право с момента введения currency board всего один раз, когда 03.07.2000 норма резервирования была снижена с 11% до 8%. Национальный банк в рамках осуществления банковского надзора устанавливает также и другие нормативы.

Таким образом, денежно-кредитная политика Болгарии подразумевает большую гибкость по сравнению с классическими правилами построения currency board. Вместе с тем основные параметры, свойственные режиму currency board, выдерживаются: это жесткое обязательство по поддержанию курса национальной валюты, подкрепленное более чем 100% покрытием денежной базы валютными резервами, и законодательный запрет на кредитование государственного бюджета.

Экономические результаты. Несомненным успехом внедрения currency board можно считать практически мгновенное стабилизирующее воздействие на ряд макроэкономических показателей. Обменный курс устойчив по определению. Уровень инфляции радикально снизился сразу после провозглашения реформ. Если в феврале 1997 г. индекс потребительских цен составил 242,7%, то уже к апрелю он имел отрицательное значение (–0,7%) и в дальнейшем оставался на относительно низком уровне.

По итогам 1998 г. ИПЦ составил 1,0%, в 1999 г. – 6,2%. Валютные резервы (без учетов заимствований у МВФ) устойчиво росли с 298 млн долларов США в марте 1997 г. до 1970 млн долларов в декабре 1999 г. Несмотря на отрицательное сальдо торгового баланса и платежного баланса по счету текущих операций (-380,7 млн долларов и –61,4 млн долларов в 1998 г., –1064,0 млн долларов и –659,1 млн долларов в 1999 г., соответственно), происходил рост валютных резервов. Дефицит во многом был покрыт притоком инвестиций в болгарскую экономику, отчасти вызванным реализацией правительственной приватизационной программы. Стоит отметить, что типичная для переходных экономик проблема реального удорожания национальной валюты, отрицательно влияющая на конкурентоспособность отечественных товаров, пока практически не затронула Болгарию по причине падения курса немецкой марки и евро по отношению к доллару США, на который приходится до 75% внешнеэкономических расчетов. Дефицит счета текущих операций считается одной из наиболее серьезных угроз для экономики Болгарии, а сама структура currency board не позволяет денежным властям активно влиять на состояние текущего счета посредством девальвации национальной валюты. Отсюда возникают опасения в части увеличения зависимости страны от международных финансовых организаций, которые подкрепляются уже существующим значительным внешним долгом (81,3% ВВП на конец 1999 г.).

Что касается окончательных выводов относительно currency board, то, естественно, прошло еще недостаточно времени, чтобы их делать. Однако денежные власти Болгарии не собираются ставить вопрос об отмене данного режима в обозримом будущем. Однако успехи в финансовой стабилизации после нескольких лет безуспешных реформ достаточно впечатляют. Экономический рост в реальном выражении по данным МВФ и Правительства Болгарии составил в 1998 г. – 3,5%, 1999 г. – 2,4%, в 2000 г. ожидается 4,5%, в 2001 планируется 5%. Вместе с тем надо учесть, что в процессе трансформации болгарская экономика пережила глубокое падение и уровень 1989 г. еще не восстановлен. Болгарии еще предстоят серьезные структурные реформы для повышения производительности труда и темпов экономического роста, что, конечно, во многом лежит за рамками денежной политики.

Эстония

Обретение Эстонией независимости в 1991 г. поставило на повестку дня вопрос о проведении быстрой денежной реформы с целью создания национальной валюты. Тем более актуальным этот вопрос становился из-за высокого уровня инфляция в России, что делало невозможным дальнейшее использование российского рубля. Собственно Банк Эстонии начал свою деятельность еще с 01.01.1990 г. В 1992 г. он получил напечатанные за рубежом банкноты (заказ был размещен еще в 1990 г.). С 20.06.1992 г. в обращение была введена денежная единица – эстонская крона, которая в 3-х дневный срок обменивалась резидентам Эстонии на рубли по курсу 10 рублей за крону (для физических лиц лимит обмена был установлен на уровне 1500 рублей).

Режим currency board в Эстонии был установлен фактически с самого начала проведения независимой денежно-кредитной политики. Законодательной основой режима послужил закон об обеспечении эстонской кроны, также вступивший в действие с 20.06.1992 г. Закон предусматривал полное покрытие эмитированных Банком Эстонии денег иностранными резервами по фиксированному курсу, не допуская изменения количества денег в обращении, кроме как вследствие изменения валютных резервов; предписывал Банку Эстонии гарантировать свободный обмен эстонской кроны на свободно конвертируемую валюту по официальному курсу; налагал запрет на самостоятельное изменение курса Банком Эстонии. В качестве якорной валюты была выбрана немецкая марка. Курс был зафиксирован на уровне 8 эстонских крон = 1 немецкой марке. Основу золотовалютных резервов составили средства, принадлежавшие центральному банку довоенной Эстонии и хранившиеся в Банке Англии и Банке международных расчетов. В рамках реформы была введена полная конвертируемость эстонской кроны по текущим операциям. Ограничения по капитальным операциям были полностью сняты в 1994 г.

Основным инструментом Банка Эстонии является, естественно, валютный рынок. Банк Эстонии обеспечивает автоматическую конверсию эстонской кроны в евро и валюты Европейского валютного союза (с 1999 г.) по фиксированному курсу без всякого спрэда (существовал по операциям с немецкой маркой до 01.07.1996).

Из традиционных операций центрального банка Банк Эстонии использует установление нормативов резервирования по обязательствам коммерческих банков (10% — основная ставка и 3% — дополнительная). В настоящее время проводится реформирование системы резервирования, которое позволит коммерческим банкам содержать резервы не на счете в Банке Эстонии, а в определенных иностранных активах (с 01.01.2001 до 25%, с 01.07.2001 до 50%). В принципе, подобная мера скажется на валютных резервах Банка Эстонии в сторону понижения (с 31.12.2000 по 31.01.2001 валютные резервы Банка Эстонии снизились с 17,2 млрд крон до 16,1 млрд крон, счета коммерческих банков сократились с 5,7 млрд крон до 3,9 млрд крон), но не будет означать ослабления режима currency board или уменьшения ликвидности банковской системы. На остатки по обязательным и избыточным резервам начисляются проценты (ставка по депозитам Eвропейского центрального банка). Последнее, в принципе, можно рассматривать как отдельный депозитный инструмент.

Банк Эстонии оставил за собой функцию банковского надзора и играл активную роль в разрешении банковских кризисов 1992-1994 гг. Банковская система с тех пор консолидировалась, число банков сократилось с 40 в 1992 г. до 6 – в 1999 г. Причем к концу 2000 г. около 97% активов банковской системы принадлежало шведским или финским банкам, так что денежная система Эстонии напоминает currency board колониального периода. К 01.01.2002 эту функцию планируется передать специализированному агентству.

Экономические результаты. Рост реального ВВП в Эстонии начался с 1995 г. Максимальный прирост был зафиксирован в 1997 г. (10,6%). Причем, в 1999 г. произошло небольшое падение (-1,1%), объясняемое неблагоприятной внешней средой, прежде всего, последствиями российского кризиса. В целом, наблюдалась неплохая динамика, хотя о равномерности пока говорить не приходится. Номинальный размер ВВП составил в 1999 г. 75,4 млрд крон (около 5,1 млрд долларов США). Экономические результаты 1998-1999 гг., хотя и носили негативный оттенок, тем не менее, продемонстрировали устойчивость проводимого режима денежно-кредитной политики.

В отличие от Болгарии, введение системы currency board в Эстонии не привело к быстрому снижению инфляции ниже двузначного уровня. Только в 1998 г. среднегодовой рост потребительских цен вышел на уровень 8,2%, уже с 1999 г. инфляция составляла 3,3%. В 2001 г., согласно оценкам, этот показатель должен остаться примерно на том же уровне (3,5-5%).

Экономика Эстонии носит открытый характер. В 1999 г. внешнеэкономический оборот по товарам и услугам составил около 160% ВВП. Как и в большинстве стран переходного периода, сальдо счета текущих операций отрицательно, хотя после пикового значения в 12,1% ВВП наблюдается позитивная динамика этого показателя (6,3% в 1999 г.). При этом золотовалютные резервы Банка Эстонии растут год от года, хотя этот показатель подвержен сильным колебаниям – месячные изменения могут составлять около 10%. При требовании покрытия денежной базы валютными резервами на 100% на практике наблюдается избыток резервов, т.е. реальное обеспечение составляет около 110-120%. Одним из основных источником покрытия дефицита счета текущих операций являются прямые инвестиции.

В своих планах на период 2001-2002 гг. Банк Эстонии собирается продолжать свою денежно-кредитную политику на основе режима currency board, проводя одновременно преобразования в области банковского надзора и структуры банковских резервов. Одной из основных задач на данном этапе является выработка оптимальных сценариев интеграции в Европейский Союз и систему единой валюты.

Другие формы фиксированного обменного курса

Латвия

Стартовые условия для проведения независимой денежно-кредитной политики в Латвии во многом сходны с теми, которые существовали в Эстонии. Банк Латвии был учрежден 02.03.1990 г., однако реально стал проводить независимую политику после обретения Латвией независимости. 07.05.1992 г. была введена переходная денежная единица – латвийский рубль, которая с 20.07.1992 г. была объявлена единственным законным платежным средством на территории Латвии (до 15.07.1992 г. обменивалась на российский рубль без ограничений в соотношении 1:1). В течение 1993 г. происходила замена латвийского рубля новой национальной денежной единицей – латом. Обмен происходил без ограничений в соотношении 200:1. Окончательно латвийский рубль прекратил хождение с 18.10.1993 г. С момента введения лата он был полностью конвертируем без всяких ограничений по текущим и капитальным операциям.

Основной целью Банка Латвии является достижение ценовой стабильности. Основными средствами ее достижения является режим фиксированного обменного курса, дополняемый контролем за банковскими резервами. Банк Латвии с 1992 г. проводил активные операции с рядом валют с целью стабилизации денежного обращения путем поддержания обменного курса. В середине февраля 1994 г. была осуществлена привязка лата к корзине валют SDR по курсу 1 SDR = 0.7997 лата, который с тех пор не изменялся. Выбор в качестве якоря корзины валют опирался на мнение, что это в большей степени соответствует ценовой стабильности в долгосрочном плане, чем моновалютный якорь, поскольку уменьшает влияние колебаний курсов мировых валют по отношению друг к другу на состояние внутреннего денежного обращения. Политика обменного курса была построена таким образом, что денежная база обеспечивается чистыми валютными активами на уровне 100% (в декабре 2000 на 95,3%, размер денежной базы M0 составил 566,7 млн лат, чистые иностранные активы Банка Латвии – 540,5 млн лат, объем золотовалютных резервов – 919,9 млн лат). Здесь наблюдается определенное сходство с режимом currency board, хотя подобный порядок не закреплен никакими регулирующими актами, и строгое соответствие изменений денежной базы изменению состояния валютных резервов отсутствует.

Банк Латвии располагает и использует достаточно широкий набор инструментов, ориентируясь на практику Eвропейского Центрального Банка. Основным из которых являются интервенции на валютном рынке. Среди прочих можно указать операции с государственными ценными бумагами и операции “своп” c иностранной валютой, депозитные и кредитные операции, процентные ставки по которым являются важными индикаторами денежного рынка. Чисто индикативную роль играет установление ставки рефинансирования. Среди стандартных инструментов используется также установление нормативов резервирования по обязательствам коммерческих банков (7% с 01.12.1999). В качестве обязательных резервов разрешено использовать (до 50%) кассовые остатки.

Банком Латвии в рамках традиционной деятельности центрального банка выполняются функции банковского регулирования и надзора. Здесь необходимо упомянуть, что, как и многие страны с переходной экономикой, Латвия столкнулась с банковским кризисом, который имел место в 1995-1996 гг. Тогда ряд банков, в т.ч. два крупнейших, оказались неплатежеспособными, а доля невозвратных кредитов в активах банковской системы достигла 32%. В 1995 г. количество банков уменьшилось с 56 до 42 (в начале 2001 г. в Латвии был 21 банк с 70% участием иностранного капитала).

Экономические результаты. Латвия пережила наиболее сильный спад экономики из трех бывших советских прибалтийских республик. Нижняя точка была зафиксирована в 1993 г., когда падение реального ВВП по сравнению с 1989 г. составило 52,8%. О выходе на траекторию роста можно говорить, начиная с 1996 г. Максимальный прирост ВВП составил 8,6% в 1997 г., минимальный – 1,1% в 1999 г., что связывают с последствиями кризиса в России. Ожидаемый рост по итогам I-III кварталов 2000 г. составит 5-5,5% (5,4% к соответствующему периоду 1999 г).

Стабилизационные мероприятия прошли достаточно успешно: если индекс потребительских цен по итогам 1992 г. составил 1058%, то в 1993 г. он был равен уже 134%. На уровень ниже двузначной отметки инфляция вышла в 1997 г., когда ее уровень (ИПЦ на конец года) составил 7%. С 1998 г. рост цен стабилизировался и не превышал 3,2% (1999 г.). По итогам 2000 г. ожидаемая инфляция будет ниже 2%.

С точки зрения устойчивости режима представляет интерес реакция финансовой системы на российский кризис 1998 г. В первую очередь кризис затронул банковскую систему на микроуровне: порядка 8% активов латвийской банковской системы составляли российские ГКО. В этой связи Банк Латвии был вынужден предпринимать меры по поддержке ликвидности банковской системы, в т.ч. путем кредитования коммерческих банков (с 06.98 по 04.99 среднемесячный объем выданных кредитов вырос с 10,1 до 74,9 млн латов). Ставка по межбанковским кредитам “overnight” выросла с 2% годовых в мае 1998 г. до 8,1% – в ноябре. В целом банковская система в 1998 г. понесла серьезные убытки. Прямой атаки на валютный курс не было. Факторы, способные оказать давление на валютный рынок, как то резкое ухудшение сальдо счета текущих операций (-6,1% ВВП в 1998 г. и –10,6% ВВП в 1999 г.), прежде всего из-за падения экспорта в Россию, а также уменьшение уровня иностранных прямых инвестиций, были скомпенсированы за счет роста государственных внешних заимствований (эмиссия евробондов в 1999 г.) и операций “своп” с коммерческими банками. По итогам 1999 г., таким образом, несмотря на неблагоприятную внешнюю среду, золотовалютные резервы выросли на 10,9%. Режим фиксированного валютного курса в Латвии оказался устойчивым и возможность его упразднения не рассматривалась.

Режим денежно-кредитной политики в Латвии, основанный на фиксированном курсе лата к корзине валют SDR, оказался способным обеспечить как стабилизацию в сфере денежного обращения, так и поддержание низкой инфляции. В связи с этим существенных перемен в денежной политики Латвии не предвидится, что одобряется b специалистами МВФ. В настоящее время стратегической целью Банка Латвии, да и страны в целом, является интеграция в структуры Европейского Союза. Для присоединения Латвии к европейскому валютному механизму единственным изменением в режиме денежно-кредитной политики может стать смена якорной валюты с корзины SDR на евро, хотя, по мнению Банка Латвии, это не является обязательным.

Венгрия

Конечной целью денежно-кредитной политики Венгрии является неуклонное снижение инфляции. В качестве промежуточной цели органами денежного регулирования был избран обменный курс национальной валюты (форинта). Венгерская денежная политика в этом смысле достаточно последовательна, поскольку в течение всего процесса перехода к рыночной экономике в качестве номинального якоря использовался только обменный курс. Вплоть до марта 1995 года курс форинта был зафиксирован в определенных рамках, т.е. допускались колебания курса в определенных пределах, которые с 22.12.1994 г. составляют 2,25% от центрального значения. Решения о девальвации курса принимались достаточно спонтанно в зависимости от конкретных условий.

В 1994-95 гг. общее экономическое положение страны вызывало серьезные опасения из-за двойного дефицита (twin deficit): счета текущих операций (9,4% ВВП в 1994 г.) и государственного бюджета (9,6% ВВП в 1994 г.). Оба показателя являются рекордными для Венгрии. В силу сложившихся обстоятельств было принят пакет мер (“пакет Бокроса”), направленных на оздоровление ситуации, включавший в себя разовую девальвацию (9%) и установление обменного курса в виде наклонного коридора. При этом изначально (16.03.1995) месячная девальвация была установлена на уровне 1,9% в месяц, затем в рамках политики постепенного подавления инфляции этот уровень постоянно понижался, и с 01.04.2000 г. он составляет 0,3% в месяц. Состав валютной корзины подвергался неоднократным изменениям, пока, наконец, с 01.01.2000 г. в качестве единственной валюты-якоря принят евро.

В операционных целях Национальный банк Венгрии использует процентные ставки. При этом проводится политика достаточно высоких реальных ставок. Этим преследуется двоякая цель: стимулировать приток капитала в страну, что необходимо для поддержания курса форинта и снижения риска девальвации, а также предотвратить потенциальную кредитную экспансию, которая вызовет повышение внутреннего спроса и может иметь с точки зрения инфляции негативные последствия. Национальный банк располагает достаточно развитым инструментарием, который используется, прежде всего, для стерилизации операций по покупке иностранной валюты.

Экономические результаты. Стабилизационные мероприятия, проведенные в 1995 г. и включающие в себя введение системы наклонного коридора, оказались достаточно успешными. Последние четыре года характеризуются устойчивым ростом реального ВВП – свыше 4,5% в год. Уровень безработицы неуклонно снижается (с 10,6% в первом квартале 1995 г. до 6,3% в третьем квартале 2000 г.)

Говоря о денежной политике, в первую очередь следует отметить последовательность органов денежного регулирования в отношении заявленной промежуточной цели, т.е. к обменному курсу форинта. С момента введения коридор не был нарушен ни разу. Правда, вмешательство Национального банка Венгрии, при угрозе девальвации потребовалось лишь однажды – после кризиса в России в 1998 г. Потребовавшийся объем интервенций составил 2,5 млрд долларов.

Устойчивость курса и надежность проводимой политики во многом объясняется состоянием валютных резервов Национального банка Венгрии, которые значительно перекрывают денежную базу. В период с начала 1998 г. денежная база была покрыта валютными резервами на 158-223%, что придает системе обменного курса значительную устойчивость, и необходимости девальвации под воздействием внешних сил практически не возникает. Наблюдаемая положительная динамика валютных резервов (с 8,002 млн евро на 31.12.98 до 12,433 млн евро на 30.11.2000) свидетельствует о том, что Национальный банк является покупателем на рынке иностранной валюты, предотвращая тем самым ревальвацию обменного курса.

Говоря об источниках пополнения валютных резервов, следует отметить, что подобно большинству стран Восточной Европы, Венгрия имеет хронический дефицит по счету текущих операций (4,4% ВВП по итогам 1999 г.)

Дефицит текущего счета, сопряженный с увеличением резервов, означает наличие притока капитала. В последние годы наблюдается устойчивый рост прямых инвестиций в экономику, которые являются наиболее существенным источником покрытия дефицита счета текущих операций и пополнения валютных резервов. Совокупная внешняя задолженность Венгрии на конец 1999 г. составляла 64,1% ВВП и, учитывая состояние экономики и валютных резервов, а также постоянное увеличение кредитного рейтинга Венгрии, особенных проблем с обслуживанием долга не предвидится.

Как мы писали в начале, конечной целью денежно-кредитной политики Венгрии является неуклонное постепенное снижение инфляции. С этой точки зрения система наклонного валютного коридора с время от времени уменьшаемым углом наклона успешно действовала в период 1995-1999 гг. Инфляция (ИПЦ) плавно понижалась с уровня 28,2% в 1995 г. до 10,0% в 1999 г. Однако в 2000 г. существенного снижения инфляции зафиксировано не было. Согласно предварительным оценкам ее уровень так и останется в районе 10%.

Такое положение вещей подвело органы денежного регулирования Венгрии к выводу о том, что режим фиксированного курса в виде наклонного валютного коридора на данном этапе себя исчерпал. Планируется переход к системе более мягкой курсовой политики, а именно к допустимым колебаниям форинта по отношению к евро вокруг центральной отметки в диапазоне +/-15%. Время перехода еще не определено.

Все говорит о том, что Венгрия готовится установить режим таргетирования инфляции. Это следует из стремления максимально гибко использовать инструменты денежной политики с целью понижения инфляции. В политике Национального банка появляются элементы, которые могут быть охарактеризованы как своеобразные атрибуты данного режима, как то ежеквартальная публикация Отчета об инфляции.

Таргетирование денежного обращения

Cловения

Словения принадлежит к группе стран, выбравших в качестве промежуточной цели своей денежно-кредитной политики денежные агрегаты. Конечной целью денежной политики является снижение в течение нескольких лет инфляции до общеевропейского уровня. До 1997 г. объектом регулирования являлась денежная база (резервные деньги), после – агрегат “широкие деньги”(M3). Целевой ориентир задается в виде коридора.

Выбор денежного предложения в качестве номинального якоря денежно-кредитной политики при развертывании стабилизационной программы в феврале 1992 г. был предопределен крайне низким уровнем валютных резервов (на 31.01.92 согласно данным Банка Словении они составляли 124,6 млн долларов США), что исключало использование обменного курса в качестве такового.

Невозможность прямого использования обменного курса в качестве промежуточной цели своей политики в начале стабилизационной программы не означает однако, что Банк Словении не принимание его во внимание. В течение всех 90-х годов Банк Словении постоянно занимался регулированием обменного курса. Иными словами, помимо эксплицитно обозначенного монетарного якоря, Банк Словении проводил и проводит определенную курсовую политику, которую можно охарактеризовать как управлямое плавание.

Банк Словении располагает достаточно развитым инструментарием для осуществления своей политики. Помимо стандартных инструментов используются достаточно специфические формы воздействия на денежное обращение. Так Банк Словении в 1995 г. санкционировал “джентльменское соглашение” между банками об установлении потолка процентных ставок по вкладам. Это соглашение просуществовало до 1999 г.. В этом же ряду можно отметить соглашение между Банком Словении и коммерческими банками о проведении совместных интервенций на валютном рынке, вступившее в силу в 1998 г. Административные меры вообще широко используются Банком Словении, в том числе протекционизм по отношению к национальной банковской системе и контроль за движением капитала.

Экономические результаты. Словения считается по праву одной из наиболее успешных стран с переходной экономикой. После временного спада в 1992 г., характерного для периода финансовой стабилизации с 1993 г. наблюдался достаточно устойчивый рост ВВП (5% по итогам 1999 г.). Итоги 2000 г. на момент написания настоящего обзора еще не подведены, однако согласно прогнозам рост будет находиться в пределах 4,5-5%.

Кроме того, Словения является лидером среди стран с переходной экономикой по доходам на душу населения, которые составили в 1999 г., по данным Банка Словении, 10078 долларов США при размере ВВП 20011 млн долларов.

Программа стабилизации с точки зрения радикального снижения уровня инфляции в Словении оказалась достаточно эффективной. С 207,3% в 1992 г. индекс потребительских цен в 1993 опустился до 32,9%. Наименьший показатель зафиксирован в 1999 г. — 6,1%, уже в 2000 г. инфляция составила 8,9%. Прекращение понижающего тренда в 1999-2000 гг. объясняются, главным образом, воздействием внешних факторов, не связанных с денежно-кредитной политикой как таковой. К их числу можно отнести введение с июля 1999 г. налога на добавленную стоимость (базовая ставка составляет 19%, по группе товаров, включая продовольстие, — 8%).

Словения оказалась одной из немногих стран с переходной экономикой, где борьба с инфляцией, основанная на таргетировании денежного предложения, оказалась успешной. Причины этого кроются, по-видимому, в сбалансированности государственного бюджета. Словения начала проводить стабилизационные мероприятия со сбалансированным бюджетом центрального правительства и профицитом консолидированного бюджета (1,22% ВВП в 1992 г.), который поддерживался вплоть до 1997 г.

Выполнение Банком Словении поставленных задач по регулированию денежного предложения выглядит следующим образом:

Источник: BoS

Интересна динамика обменного курса толара (национальной валюты Словении) в свете понимания денежно-кредитной политики Словении. В качестве показательного параметра лучше использовать курс толара по отношению к немецкой марке, поскольку рынок иностранной валюты ориентирован именно в этом направлении. Изменение обменного курса (декабрь к декабрю) в 1996-1999 гг. колебалось от 2,1 до 4,7%. И только в 2000 г. девальвации возросла и составила 7,2%. Определенная стабильность обменного курса позволяет сделать допущение о том, что Банк Словении во второй половине 90-х использовал его в качестве имплицитной промежуточной цели своей политики. Незначительная девальвация допускалась с целью избежания реального укрепления толара (реальный курс в 1999 г. находился согласно данным Банка Словении на том же уровне, что и в 1995 г.) и снижение конкурентоспособности национальных товаров.

Некоторая девальвация курса в 1999-2000 гг. связана, по-видимому, с образовавшимся отрицательным сальдо счета текущих операций (до того текущие операции были практически сбалансированы). В 1999 г. Банк Словении был вынужден прибегнуть к продажам на рынке иностранной валюты, и его резервы снизились с 3543 млн долларов до 3168 млн долларов. В 2000 г. они были достаточно стабильны. Впрочем, умеренный размер внешней задолженности и устойчивая экономика не предполагают особых проблем в монетарном секторе Словении.

Таргетирование инфляции

Чехия

С 1990 по 1997 год денежно-кредитная политика Чехии строилась на снижении инфляции посредством режима фиксированного обменного курса. Изначально привязка чешской кроны осуществлялась к корзине из 5 валют, к 1997 г. в составе корзины остались доллар США и немецкая марка. Дополнительно в виде коридора задавался целевой ориентир по уровню денежного предложения (агрегат М2). Как таковой программы стабилизации в сфере денежного обращения не требовалось, поскольку инфляция находилась, хотя и на высоком (в 1993 г. среднегодовая инфляция по ИПЦ составляла 20,8%), но далеком от гиперинфляции уровне.

Вплоть до 1995 г. наблюдался сильный приток капитала в страну, в т.ч. и спекулятивного. Покупка валюты Национальным банком не могла быть полностью стерилизована, что привело к росту денежного предложения и, в частности, к систематическому превышению темпов роста денежной массы над целевыми ориентирами. С целью предотвращения притока спекулятивного капитала допустимые отклонения валюты от официального курса были увеличены в начале 1996 г. с 0,5% до 7,5%. Ухудшение ситуации на мировых финансовых рынках, выросший дефицит счета текущих операций и политика правительства Чехии в области индексации заработной платы и дефицитного бюджета привели к давлению на валютный курс в сторону понижения и, в конечном итоге, к атаке на крону в мае 1997 г. Массированная продажа крон против иностранный валюты сначала нерезидентами, а затем и резидентами, повлекла за собой массированные валютные интервенции Национального Банка (с января по май валютные резервы снизились с 12,4 до 10,0 млрд долларов США, собственно в мае объем продаж составил 2,3 млрд долларов). 16.05.1997 Национальный банк поднял ставку по ломбардным кредитам с 14% (уровень, сохранявшийся с 1992, — 11,5-14%) до 50%. 22.05.1997 г. выдача кредитов была временно прекращена, одновременно был наложен запрет по операциям нерезидентов на денежном рынке. И, наконец, 26.05.1997 г. было принято решение об отмене режима фиксированного валютного курса. Поскольку денежная база составляла на конец I квартала 1997 г. примерно 320 млрд крон, а валютные резервы – 11,7 млрд долларов, что по текущему курсу равнялось 340 млрд крон, то говорить о физической невозможности Национального банка удерживать курс нельзя, т.е. решение было принято из соображений о дестабилизирующем воздействии режима на состояние банковской ликвидности и денежного обращения вообще.

22.12.1997 г. Национальный банк ввел режим инфляционного таргетирования. В качестве целевого ориентира используется показатель “чистой инфляции” (net inflation), т.е. годовое изменение индекса потребительских цен, исключая влияние государственного ценового регулирования и косвенных налогов. В дальнейшем планируется переход к таргетированию общей инфляции. Цели устанавливаются как краткосрочные – на следующий год (6% на 1998 г., 4,5% на 1999 г. и 2000 г., 3% на 2001 г.), так и долгосрочные – к 2005 г. планируется стабилизировать инфляцию на уровне 2%. Цель задается в виде коридора, ширина которого составляла 1% в 1998-1999 гг. и 2% –с 2000 г. При этом режим допускает возможность непопадания в заданные рамки по причине ряда событий, носящих шоковый характер (резкие курсовые колебания на валютном рынке, резкое изменение цен по группе товаров etc.). Реакция Национального банка на подобные события, имеющая целью во что бы то ни стало попасть в границы заданного коридора, признается контрпродуктивной по причине возможных негативных последствий для реального сектора.

Основным инструментом политики, проводимой Национальным банком, являются двухнедельные операции “репо”, с помощью которых осуществляется адсорбция избыточной ликвидности банковской системы. Среди автоматических инструментов используются депозитные и “репо” (кредитование коммерческих банков) операции на условиях “овернайт”. Ставки по этим операциям, соответственно, дисконтная и ломбардная, образуют коридор для ставки по двухнедельным “репо”. В числе прочих инструментов следует упомянуть операции на валютном и открытом рынках. Система обязательного резервирования постепенно утрачивает свое значение. С 07.10.1999 г. норматив обязательных резервов установлен на уровне 2%.

Экономические результаты. С точки зрения реального роста Чехия не может похвастаться большими успехами. Период некоторого подъема в 1994-1996 гг. сменился в 1997-99 гг. спадом (по годам -1%, — 2,2%, — 0,2%). По итогам 2000 г. ожидается рост реального ВВП на уровне 3%.

Выполнение задачи, поставленной перед органами денежно-кредитного регулирования, выглядит следующим образом:

Источник: CNB (данные об инфляции за 2000 г. даны в годовом изменении – сентябрь-сентябрь).

В 1997 г. инфляция (ИПЦ) поднялась с 8,6 до 10%. Определенное “перевыполнение” плана по снижению инфляции можно объяснить стремлением Национального банка переломить выросшие инфляционные ожидания экономических агентов и доказать дезинфляционные способности нового режима денежной политики. Здесь нужно отметить, что регулируемые цены в январе 1998 г. выросли на 9,3%, что отнюдь не способствовало снижению инфляционных ожиданий. Рост регулируемых цен за год на 20,4% объясняет также разрыв между “чистой” и общей инфляцией по ИПЦ. Ценовая динамика доказала возможность снижения инфляции в рамках новой формы организации, однако, возможно явилась одним из факторов временного экономического спада (достаточно похожая картина наблюдалась в развитых странах на начальном этапе внедрения режима таргетирования инфляции). Период 1997-1999 гг. характеризуется также некоторым сокращением денежной базы и внутреннего кредита.

Валютный кризис мая 1997 г. не повлек за собой масштабной девальвации чешской кроны благодаря действиям Национального банка, который перед выходом из режима фиксированного курса остановил падение масштабными интервенциями. В целом, номинальный обменный курс был достаточно стабилен. С 1993 г. средний курс кроны по отношению к немецкой марке понизился с 17,41 в 1993 до 18,11 в 2000, или на 4%.

Существующее положение вещей позволяет предположить, что проводимая Национальным банком политика, основанная на режиме таргетирования инфляции, окажется достаточно успешной в плане стабильности в сфере денежного обращения. Основные проблемы экономики Чехии лежат в плоскости повышения темпов экономического роста.

Польша

С 1990 г. по 1998 гг. Польша строила свою денежно-кредитную политику на режиме фиксированного обменного курса в разных формах. Одновременно задавались ориентиры по динамике денежного предложения M2. С 15.10.1992 г. курсовой режим основывался на системе постоянной девальвации (с 16.05.1995 г. в виде наклонного валютного коридора), польский злотый был привязан к корзине из 5 валют (с 01.01.1999 г. к евро и доллару). Тенденция изменений курсовой политики заключалась в снижении угла наклона (с 1,8% в месяц в 1992 г. до 0,3% в 2000 г.), что находилось в соответствии со стремлением властей снизить уровень инфляции, и в расширении границ коридора. В 1998-1999 гг. ширина коридора постепенно изменялась с 14 до 30% вокруг центрального значения. Широкий коридор продолжал существовать уже после провозглашения в 1998 г. режима таргетирования инфляции вплоть до своего упразднения 11.04.2000 г., когда было принято официальное решение о переходе Польши к плавающему курсу.

Решение о смене режима денежно-кредитной политики в 1998 г. не было вызвано каким-то давлением, или атакой на обменный курс. В среднем курс злотого в 1997 г. превышал центральное значение на 0,9%, а в 1998 г. на 5,6%. В 1998 г. был зафиксирован рекордный рост официальных резервов – с 20,7 млрд долларов до 27,4 млрд долларов. Изменение в политике было вызвано, скорее, не какими-то объективными предпосылками, а опасением, что поддержание режима фиксированного курса при увеличивающейся открытости экономики и растущем притоке капитала может привести к дестабилизации денежного предложения. Таргетирование же денежных агрегатов не обеспечивает ценовой стабильности по причине непредсказуемости изменений скорости обращения денег и возможной нестабильности валютного рынка. Эксплицитное целеполагание и курса, и денежной массы может привести к перманентному конфликту между целями. Опасность внешних шоковых воздействий также требовала более гибкой формы организации денежно-кредитной политики.

В сентябре 1998 г. Советом по денежной политике была утверждена среднесрочная стратегия денежной политики на 1999-2003 гг. Этим документом предусматривался переход Польши к режиму прямого таргетирования инфляции. Уверенность в возможности непосредственного влияния на инфляцию подкреплялась показателями 1998 г., когда инфляция (ИПЦ декабрь к декабрю) составила 8,6% при индикаторе, заложенном в Направлениях денежной политики, – 9,5%. Было принято решение об установлении долгосрочного ориентира по инфляции – ниже 4% к 2003 г. и краткосрочного – коридор 8-8,5% на 1999 г. (уточнено в марте 1999 г. – 6,6-7,8%). В качестве показателя инфляции было решено выбрать изменение ИПЦ декабрь к декабрю.

В качестве ключевого параметра воздействия на инфляцию были избраны процентные ставки. Основным инструментом воздействия являются операции на открытом рынке с государственными ценными бумагами и обязательствами, эмитируемыми Национальным банком. В числе прочих инструментов денежного рынка можно упомянуть ломбардные кредиты коммерческим банкам и возможность привлекать средства по депозитам. Национальный банк также остается участником валютного рынка. Роль обязательного резервирования постепенно снижается. Норматив обязательных резервов в 1999 г. был сильно снижен и с сентября составил 5% по депозитам как в злотых, так и в иностранной валюте. Национальный банк Польши выполняет функции банковского надзора. С целью повышения транспарентности своей деятельности с 1999 г. Национальным банком ежеквартально публикуется отчет об инфляции.

Экономические результаты. Показатели экономического развития Польши являются одними из лучших среди стран с переходной экономикой. Незначительный спад закончился в 1991 г., и уже с 1992 г. начался подъем (5-7% в 1994-97 гг. и, оценочно, 4-5% в 1998-2000 гг.).

Что касается инфляции, то она устойчиво снижалась с 1990 г. (249,3%) вплоть до 1997 г., когда она впервые опустилась ниже двузначной отметки (8,6%). Однако после тенденция по снижению инфляции прекратилась, что выглядит достаточно парадоксальным результатом перехода на режим денежно-кредитной политики, который своей основной целью ставит достижение количественно определенных показателей инфляции.

Источник: NBP

Данные за 2000 г. даются оценочно, поскольку итоги еще не подведены, однако по уже имеющимся результатам (инфляция ноябрь 2000 г. к декабрю 1999 г. составила 8,2%) видно, что инфляция по сравнению с 1999 г. существенно не снизилась, и Национальному банку не удалось достигнуть поставленных целей. Органы денежного регулирования Польши объясняют подобные итоги воздействием внешних по отношению к денежной политике факторов. Прежде всего это шоки предложения со стороны международных рынков продовольствия и энергоносителей. Возможны и другие объяснения. Не исключено, что использование метода регулирования инфляции посредством процентных ставок не вполне адекватно существующим макроэкономическим взаимосвязям, поскольку не ясны особенности трансмиссионного механизма между денежным рынком и уровнем цен. В 1999-2000 г. Национальный банк неоднократно повышал процентные ставки – базовая ставка выросла за этот период с 18% до 24% годовых, однако это не принесло ощутимого эффекта.

Валютный рынок не демонстрировал отчетливо выраженных тенденций. В общем, по итогам 1999-2000 гг. злотый вырос по отношению к евро (с 4.165 на конец января 1999 г. до 3.8015 на конец января 2001 г.) и упал по отношению к доллару США (с 3.659 до 4.0879). Окончательное упразднение валютного коридора в апреле 2000 г. никак не повлияло на состояние рынка. Официальные золотовалютные резервы колебались в районе 25-27 млрд долларов, причем колебания эти во многом происходили не из-за операций Национального банка на валютном рынке, а по причине изменений кросс-курсов валют, входящих в состав резервов.

В 2001 г. Национальный банк собирается продолжать политику, коррекция не подразумевается ни в плане среднесрочного ориентира на 2003 г., ни в плане тактики, т.е. использования в качестве основного средства воздействия на инфляцию процентных ставок, уровень которых планируется регулировать, в основном, через операции на открытом рынке. Цели по инфляции сдвинуты вверх по сравнению с 2000 г., поскольку очередная неудача может подорвать доверие экономических агентов к проводимой политике. Возможны, однако, изменения в политике в свете кадровых перемен – с 10.01.2001 г. пост Президента Национального банка Польши занял “отец” польских реформ Л. Бальцерович.

Политика без эксплицитного номинального якоря

Словакия

Национальный Банк Словакии был учрежден 01.01.1993 г. после разделения Чехословакии. В целом, построение денежной политики было подобно тому, которое наблюдалось в Чехии. Курс словацкой кроны был зафиксирован по отношению к корзине, состоящей из доллара США (40%) и немецкой марки (60%). Полная конвертируемость по текущим операциям была введена лишь с 01.10.1996 г. Возможность курсовых колебаний постепенно увеличивалась: изначально заданный коридор +/- 1,5% был постепенно расширен до +/- 7% к 01.01.1997 г. Внешне режим денежно-кредитной политики выглядел достаточно эклектично, поскольку в качестве промежуточной цели денежно-кредитной политики был провозглашен уровень изменения денежного предложения (М2). Связь между изменением денежной массы и инфляцией, однако, прослеживалась слабая, и обязательство по достижению поставленных целей не носило жесткого характера, т.е. имели место значительные несовпадения между реально полученными результатами и запланированными величинами.

Неблагоприятная обстановка на международных финансовых рынках и внутренние причины, к которым относятся как ухудшение сальдо счета текущих операций (с положительного в 1995 г. оно стало отрицательным в 1996-98 гг. и находилось в этот период на уровне 10-11% ВВП), так и растущий дефицит государственного бюджета, привели к давлению на курс в сторону девальвации. Дополнительно происходило снижение кредитного рейтинга Словакии крупнейшими международными агентствами. Свою роль сыграла и неуверенность экономических агентов в перспективах развития из-за политического цикла (парламентских выборов в сентябре 1998 г.). В августе и сентябре 1998 г. Национальный банк произвел интервенции на суммы около 1 млрд долларов. С конца июля по начало октября валютные резервы сократились с 3,7 до 2,9 млрд долларов. Необходимость рефинансирования коммерческих банков и бюджета в сочетании с фиксированным курсом могло привести к непредсказуемым последствиям для валютных резервов, и Национальный банк принял решение о выходе с 01.10.1998 г. из этого режима денежной политики. Колебания курса носили краткосрочный характер, и обвала кроны не последовало. За весь 1998 г. курс кроны упал по отношению к немецкой марке с 19.516 (в среднем по январю) до 22.081 (в среднем по декабрю).

После ликвидации системы фиксированного курса денежно-кредитную политику Словакии нельзя однозначно отнести к какому-то определенному режиму. В принципе, она является дискреционной с отдельными элементами денежного и инфляционного таргетирования. Ориентиры по инфляции в виде очищенного ИПЦ (core inflation) и денежной массе Национальный банк устанавливает на год вперед. Операции на валютном рынке продолжают проводиться, хотя целью их провозглашается исключительно сглаживание чрезмерных колебаний. К серьезным интервенциям с этой целью Национальному банку пришлось прибегнуть в мае 1999 г.

До 1995 г. Национальный банк широко использовал административные инструменты для осуществления своей политики вроде прямого установления кредитных лимитов для коммерческих банков. В настоящее время помимо операций на валютном рынке используются операции на открытом рынке, финансирование коммерческих банков через операции “репо” и ломбардные кредиты (планируется прекратить с 01.01.2002 г.) и установление нормативов обязательного резервирования (в 2001 г. планируется понижение с 6,5% до 5%). Операции “репо” и депозитные операции используются для связывания избыточной ликвидности банковской системы. Если рассматривать эволюцию операционных целей, то Национальный банк Словакии постепенно начинает переходить от регулирования денежной базы к влиянию на уровень процентных ставок.

Экономические результаты. С 1994 г. в Словакии начался достаточно динамичный рост. Наиболее успешным с точки зрения реального ВВП можно назвать период 1995-1997 гг., когда годовые темпы прироста превышали 6,5%. С 1998 г. динамика начала ухудшаться, хотя спада не произошло – наихудший (1,9%) показатель был в 1999 г. В 2000 г., по предварительным оценкам, рост составит 2,1-2,5%, в 2001 г. рост ожидается также весьма умеренным – 2,8-3,2%.

Рассматривая показатели инфляции, нужно заметить, что стабилизационной программы как таковой не проводилось в связи с относительно невысоким уровнем инфляции на момент начала осуществления самостоятельной денежно-кредитной политики (см. раздел, посвященный Чехии). Ниже двузначной отметки удалось спуститься уже в 1995 г., а самый низкий уровень (5,4%) был достигнут в 1996 г. Говоря о динамике уровня цен в Словакии, следует иметь в виду, что цены по широкой группе товаров регулировались, и рост инфляции во многом зависел не от монетарных условий, а от деятельности правительства в области ценообразования. Именно с этим обстоятельством связан выбор в качестве одного из целевых ориентиров очищенного ИПЦ, который может достаточно сильно расходиться с общим показателем. Так скажем, в 1999 г., когда инфляция вновь вышла на двузначный уровень (14,2%), это большей частью произошло по причине роста регулируемых цен (рост составил 38,2%) и импортных тарифов. В 2000 г. инфляция по ИПЦ декабрь к декабрю составила 8,4%, в то время как очищенный показатель (core inflation) был равен 4,6%. Рост регулируемых цен составил 20,7%. В 2001 г. также ожидается опережающий рост регулируемых цен по сравнению с рыночными, и Национальный банк планирует инфляцию на уровне 6-8,5% при росте регулируемых цен на 15-20% и изменении очищенного показателя на 3,2-5,3%.

Словацкая крона остается достаточно устойчивой и после отмены валютного коридора. Прежде всего это относится к обменному курсу кроны по отношению к европейским валютам. Так, в 1999-2000 г. среднемесячный курс кроны по отношению к немецкой марке колебался в пределах 21,288 – 23,335. На 31.01.2001 курс составлял 22,521 крон/немецкая марка. Стабильности способствовало радикальное улучшение счета текущих операций (ожидается дефицит 2% ВВП в 2000 г.) и приток капитала, вызванный осуществлением приватизационных программ правительства. Благоприятная ситуация во внешнеэкономических отношениях привела к росту валютных резервов Национального банка начиная со второй половины 1999 г. (с 2,5 млрд долларов США на 31.05.1999 до 4 млрд долларов в начале 2001 г.).

Показатели денежного обращения Словакии во многом зависят от деятельности не только Национального банка, но и правительства. Это относится и к уровню цен, и к состоянию платежного баланса, что, в свою очередь, является определяющим фактором изменения курса кроны и размера валютных резервов. Отсюда, по-видимому, и вытекает неспособность Национального банка на данном этапе экономических преобразований четко проартикулировать свои цели и определить в каком-то законченном виде формы и методы проведения денежно-кредитной политики. Поэтому можно констатировать, что Национальный банк Словакии находится сейчас на переходном этапе, хотя некоторые элементы его денежной программы позволяют предположить его движение в сторону режима инфляционного таргетирования.

Проведенный обзор позволяет сделать некоторые предварительные выводы, как относительно общих, так и некоторых частных черт, свойственных странам переходной экономики, проводящих свою денежно-кредитную политику различными способами.

Стабилизационная программа, заключающаяся в выводе годовых показателей инфляции на уровень ниже 10%, может быть успешной при использовании различных якорей в денежно-кредитной политике. При этом должны соблюдаться определенные условия: высокий уровень покрытия денежной базы валютными резервами при режиме фиксированного курса и отсутствие обязательств центрального банка по достижению иных целей, способных вступить в конфликт с базовой, в частности по эмиссионному финансированию дефицита государственного бюджета. Последнее имеет решающее значение при осуществлении программы, основанной на таргетировании денежного предложения. Об этом, в частности, свидетельствуют неудача попыток стабилизации в Болгарии и успех Словении, где денежная политика проводилась в условиях профицита государственного бюджета.

Режим фиксированного обменного курса и currency board, в частности, не гарантирует мгновенного снижения инфляции и не обеспечивает сам по себе ее выхода на уровень соответствующий тому, который наблюдается в стране, чья валюта принята за якорь. Первое зависит от соотношения внутренних цен и зарплат с уровнем, который наблюдается в странах, являющихся основными внешнеэкономическими партнерами. Примером воздействия большого разрыва является очень постепенное снижение инфляции в Эстонии. Второе подтверждает пример той же Эстонии и Болгарии.

Выход из режима фиксированного обменного курса рядом стран с переходной экономикой на фоне мирового финансового кризиса 1997-98 гг. не был форсированным, поскольку состояние валютных резервов позволяло удерживать курс, а в некоторых случаях (Польша) отсутствовала даже попытка атаки на национальную валюту. Возможность поддерживать курс подтверждает и тот факт, что отказ от режима не сопровождался последующей масштабной девальвацией, как это было в России в 1998 г. Выбор смены курса, таким образом, отчасти определялся субъективными политическими предпочтениями органов денежно-кредитного регулирования. Примером различных сценариев поведения в сходной ситуации может являться реакция Чехии и Венгрии.

Интересными представляются данные о стабилизации инфляции в 1998-2000 гг. на уровне 8-11% в странах, отличающихся наиболее устойчивыми и быстрыми темпами экономического роста (Венгрия, Польша, Словения). Сравнение с Чехией, где подавление инфляции сопровождалось некоторым спадом, во-первых, говорит о том, что снижение инфляции было возможно, несмотря на ситуацию на мировых товарных (колебания цен на продовольствие и энергоносители) и валютных (колебания евро по отношению к доллару США) рынках, а, во-вторых, позволяет сделать ряд предположений относительно проводимой вышеупомянутыми странами политики. В частности, можно предположить, что попытки снижать инфляцию в ситуации внешних негативных шоков контрпродуктивны, и политика снижения инфляции может опираться только на средне- и долгосрочные ориентиры.

Налицо тенденция к отказу от использования промежуточных целей денежно-кредитной политики. Если в первой половине 90-х годов их использовали все описываемые страны, то к настоящему моменту их осталось только 3-5 (Венгрию и Словению можно отнести к таким странам с оговорками, поскольку Венгрия планирует выход из режима фиксированного курса, а денежная политика Словении строится, по-видимому, не только и не столько на декларируемом режиме таргетирования денежного предложения). Определенную популярность приобретает такая форма организации денежно-кредитной политики как таргетирование инфляции, об успехах или неудачах которой говорить еще рано ввиду незначительности накопленного опыта.

Отдельные показатели платежного баланса в 1995-99 гг. (млн долларов США)

Источник: IMF, SITE и национальная статистика

Показатели консолидированного бюджета в 1995-99 гг. (% ВВП)

Источник: IMF и национальная статистика