год 2010-й - более 30.000.000 обращений

• проведен качественный анализ истории рынка ГКО-ОФЗ в 1993-1998 годах, выделены основные этапы его развития, отмечены особенности динамики показателей рынка российских государственных облигаций на каждом из выделенных периодов, сформулированы гипотезы о характере взаимосвязей основных характеристик рынка с параметрами денежно-кредитной и фискальной политики, а также с основными этапами либерализации рынка;
• для выбора эконометрических методов проверки рассматриваемых гипотез, объясняющих динамику доходности (временной структуры доходностей), проанализированы статистические свойства временных рядов средневзвешенной доходности ГКО и временной структуры ставок по ГКО;
• изучены взаимосвязи между изменениями инфляционных ожиданий и ожиданий изменения курса рубля по отношению к доллару США у участников рынка и колебаниями средневзвешенной доходности и временной структуры ставок на рынке ГКО;
• проведено исследование процессов, происходящих на рынке государственных ценных бумаг, при шоках денежно-кредитной и фискальной политики. Дана оценка эффективности различных мер экономической политики, таких как увеличение денежного предложения, ускорение наращивания государственного долга в условиях формирования финансового рынка в переходной экономике;
• изучены дополнительные возможности для анализа рынка, открывающиеся при рассмотрении временной структуры процентных ставок по сравнению с анализом среднего уровня доходности государственных ценных бумаг;
• изучена адекватность российскому рынку государственных краткосрочных облигаций основных теоретических моделей процентных ставок и отдельных гипотез, объясняющих временную структуру процентных ставок.

Периодизация и качественный анализ развития российского рынка ГКО-ОФЗ дают основания говорить, что значительную роль в формировании и колебаниях уровня доходности на рынке играли макроэкономические факторы. Тем не менее, влияние институциональных и политических аспектов, количественная оценка которых затруднена, также должно быть учтено.

Изучение динамики средневзвешенной доходности ГКО позволило сделать ряд важных результатов. В частности, гипотеза о том, что ожидания участников рынка, отражающиеся в уровне номинальной доходности ГКО, соответствуют будущим темпам инфляции, а также ожиданиям изменений курса рубля по отношению к доллару США (на основе котировок фьючерсных сделок), подтвердилась на временном горизонте до трех месяцев. При этом нельзя отвергнуть гипотезу о том, что колебания цен облигаций имеют различную волатильность при получении рынком хороших/плохих новостей. В то же время реакция номинальной и реальной средневзвешенной доходности на шоки денежно-кредитной и бюджетной политики не проявляет какой-либо четкой направленности. Исследование отношения доходности на первичных аукционах и вторичных торгах подтвердило гипотезу о том, что увеличение предложения ценных бумаг на аукционах, где ограничения ликвидности у инвесторов проявляются в большей степени, чем на вторичном рынке, приводит к росту стоимости новых заимствований.

Исследование показало, что либерализация рынка ГКО-ОФЗ в 1996-1998 годах оказала значимое влияние на волатильность доходности облигаций. Приток иностранных инвестиций в 1996 году способствовал повышению ликвидности рынка и снижению амплитуды колебаний ставок, тогда как полная отмена ограничений на вывод капитала с рынка в условиях усиления кризисных явлений в 1998 году привела к дестабилизации и расшатыванию рынка.

Рассмотрение временной структуры ставок по ГКО позволило как подтвердить отдельные результаты, полученные при анализе динамики средневзвешенной доходности ГКО, так и выявить дополнительные возможности для объяснения развития событий на рынке облигаций. В частности, подтверждены гипотезы о продолжительности временных горизонтов ожиданий участников рынка, соответствующих будущим темпам инфляции и фьючерсным котировкам рубля. Разделение доходностей облигаций по срокам до погашения позволило выделить влияние шоков денежно-кредитной политики на колебания ставок по облигациям разной срочности. В то же время влияние фискальной политики на временную структуру доходности ГКО, выраженное в наращивании объема государственного долга, увеличении дефицита федерального бюджета, не может быть однозначно оценено на основе статистических методов анализа.

Были получены подтверждения гипотезы о том, что поведение временной структуры доходности ГКО аналогично, в целом, поведению временной структуры процентных ставок на развитых финансовых рынках, в частности на европейских финансовых рынках. Оценка параметров стохастического процесса динамики спот-ставки по ГКО показала адекватность модели Кокса-Ингерсолла-Росса 1985 года (при сравнении с альтернативными спецификациями процесса) российскому рынку государственных дисконтных облигаций, что отвечает результатам сравнительного анализа соответствия различных видов стохастических процессов динамики спот-ставки на рынках государственных ценных бумаг Великобритании, Нидерландов, Швеции .

В отличие от большинства исследований развитых и развивающихся финансовых рынков результаты проверки гипотезы ожиданий не позволили принять ее для объяснения динамики временной структуры доходности ГКО. Тем не менее, было выявлено, что форвардные ставки по ГКО содержат информацию о направлении движения будущих доходностей к погашению. Обе рассмотренные альтернативные гипотезы (предпочтения ликвидности и изменяющейся во времени премии за срок) могут быть приняты для объяснения отклонений от условий гипотезы ожиданий, но предпочтение какой-либо из них не было отдано.

Таким образом, проведенный анализ реакции ставок по ГКО на внешние шоки позволяет сделать следующие выводы.

1. Изучение динамики временной структуры ставок по ГКО дает значительные дополнительные возможности для понимания связи между изменениями доходности облигаций и динамикой макроэкономических переменных по сравнению с анализом временного ряда средневзвешенной доходности.

В частности, рассмотрение доходностей отдельных выпусков позволяет объяснить полученные для средневзвешенной доходности оценки временного горизонта, для которого ожидания участников рынка относительно изменений будущей инфляции соответствуют фактическим темпам роста цен в будущем. Аналогичные результаты приводятся для сопоставления ожиданий участников рынка ГКО и срочного валютного рынка относительно динамики курса рубля. Противонаправленная реакция доходности к погашению коротких и средних ГКО на шоки денежного предложения не выявляется при анализе средневзвешенной доходности. Учет данной зависимости представляется важным для денежных властей при контроле за уровнем процентной ставки.

Были получены свидетельства выполнения условий гипотезы ожиданий, что позволяет (с приемлемой вероятностью ошибки прогноза) оценивать изменения будущих спот-ставок по государственным облигациям на основе наблюдаемой временной структуры форвардных ставок.

2. Изучение динамики только средневзвешенной доходности ГКО является достаточным для оценки влияния таких внешних шоков/факторов как либерализация рынка, изменение инфляционных и курсовых ожиданий, шоки, вызываемые политикой министерства финансов при первичном размещении государственных ценных бумаг. Анализ временной структуры процентных ставок в этих случаях не дает принципиально новых результатов, но позволяет выявить дополнительные причины колебаний среднего уровня процентной ставки.

3. Гипотеза о наличии рациональных ожиданий у участников российского рынка государственных ценных бумаг и эффективности рынка не может быть отвергнута.

Данный вывод подтверждается анализом соответствия ожиданий участников рынка, учитываемых в номинальной доходности ГКО к погашению, будущим темпам инфляции, котировкам рубля по фьючерсным контрактам, а также временной структуры форвардных ставок и реакции доходности облигаций различной срочности на шоки денежно-кредитной политики. В частности, зависимость процентных ставок от шоков денежного предложения учитывает как эффект ликвидности, так и инфляционные последствия эмиссии (изменение узких и широких денежных агрегатов).

4. Выявлена возможность применения стандартных теоретических моделей для анализа российского рынка государственных краткосрочных облигаций.

В частности, выполняется гипотеза Фишера. Реакция доходности на рынке на внешние шоки адекватна выводам из макроэкономических подходов к анализу временной структуры процентных ставок в случае ожидаемого шока денежного предложения. Стохастический процесс динамики спот-ставки по ГКО может быть описана стандартными теоретическими моделями.

5. Анализ реакции рынка ГКО на шоки денежно-кредитной и бюджетной политики показал, что в краткосрочном периоде в переходной экономике денежно-кредитная политика оказывает существенное воздействие на колебания доходности облигаций различной срочности. В то же время влияние фискальной политики (через величину бюджетного дефицита, темпы наращивания долга) на изменение уровня доходности и поведение временной структуры ставок по ГКО статистически не различимо на коротких временных интервалах. Очевидно, что фискальная политика оказывала значимое влияние на формирование уровня доходности на рынке ГКО, однако, оно проявляется только в среднесрочной перспективе. Относительно короткий период существования рынка ГКО-ОФЗ (около пяти лет) не позволяет проверить такое воздействие эконометрическими методами.

В плане теоретических исследований в области временной структуры процентных ставок проведенный анализ, во-первых, продемонстрировал возможность применения современных теоретических разработок и методов эмпирических исследований, отработанных на развитых финансовых рынках, для развивающегося финансового рынка в переходной экономике. Во-вторых, позволил выявить степень воздействия на ставки на рынке государственных ценных бумаг различных инструментов экономической политики в переходной экономике в краткосрочном периоде. В-третьих, вывод о рациональности поведения экономических агентов, действовавших на рынке государственных ценных бумаг, имеет важное значение при анализе других областей российской экономики в период до августовского кризиса 1998 года.