год 2010-й - более 30.000.000 обращений

В современной экономической теории существует три основных подхода к формированию уровня номинальной процентной ставки в экономике. Это гипотеза Фишера, теория паритета процентных ставок и модели предпочтения ликвидности.

В основе всех трех подходов лежит предположение о постоянстве реальной процентной ставки (во времени или в различных странах). Отличие в подходах заключается в объяснении величины разницы между уровнями номинальной и реальной процентных ставок. Уровень реальной процентной ставки определяется предельной производительностью капитала в экономике. При выполнении стандартных предпосылок, принятых в макроэкономических моделях, такой уровень реальной процентной ставки соответствует равновесному значению процента в экономической системе, т. е. приводит в равновесие рынки товаров, денег и финансовых активов .

Формирование уровня номинальной доходности государственных облигаций в значительной степени соответствует предпосылкам, принимаемым при определении уровня номинальной процентной ставки в теоретических подходах. В доходности государственных ценных бумаг, в отличие от процентных ставок по другим финансовым активам, не учитывается уникальный риск актива, т. е. такие ценные бумаги являются безрисковыми (по отношению к другим активам в данной экономике). В то же время номинальная ставка процента по государственным ценным бумагам несет прочие (систематические) риски, свойственные всем активам в равной степени (валютный, инфляционный, страновой). Определение последних является основной задачей, поставленной в теоретических моделях формирования номинальной процентной ставки.

Гипотеза Фишера

Впервые предположение о взаимосвязи номинальных процентных ставок и инфляции было высказано И. Фишером в 1907 году (Fisher, 1907). Классическим трудом, в котором автор обосновал данное предположение, является книга И. Фишера, изданная в 1930 году (Fisher, 1930).

Согласно гипотезе Фишера (Fisher hypothesis), номинальные процентные ставки изменяются в соответствие с изменением ожиданий экономических агентов относительно будущей инфляции, то есть:

,

где i - номинальная ставка процента, r - реальная ставка процента, - ожидаемая инфляция. Утверждение о том, что в долгосрочной перспективе увеличение инфляции отражается в росте номинальных процентных ставок, называется также эффектом Фишера. В его основе лежит предположение о неизменности реального процента, уровень которого не подвержен влиянию денежных факторов, определяющих темпы роста цен.

Однако в экономике фактический равновесный уровень реальной ставки не известен. Таким образом, наблюдаемая номинальная процентная ставка определяется как сумма желаемой реальной ставки (равной, например, доходности альтернативных вложений капитала) и ожидаемого темпа роста цен за период вложения капитала:

,

где - желаемый (ex ante) реальный процент. Поскольку инфляционные ожидания могут содержать ошибку прогноза, фактический уровень реальной доходности, полученной инвестором, отличается от желаемого, то есть:

,

где - фактическая инфляция за период вложения инвестиций, - полученная (ex post) реальная ставка процента.

Применительно к временной структуре процентных ставок формулировка гипотезы Фишера несколько меняется. При выполнении гипотезы ожиданий временной структуры номинальная ставка по долгосрочным облигациям может быть представлена как сумма ожидаемых реальных краткосрочных ставок процента и ожидаемой инфляции за период обращения, то есть:

,

где - номинальная доходность к погашению облигации со сроком обращения n периодов. При предположении о постоянстве реальной процентной ставки между всеми периодами номинальная доходность долгосрочной облигации определяется как

.

Теория паритета процентных ставок

Теория паритета процентных ставок (interest rate parity) основывается на предположении об эффективности мировых финансовых рынков. В упрощенной форме эффективность рынков предполагает наличие у участников рынков, во-первых, рациональных ожиданий, и, во-вторых, нейтральности по отношению к риску. При выполнении данных условий доходность по активам на финансовых рынках в разных странах должна быть одинаковой с учетом изменения двухсторонних обменных курсов национальных валют. Другими словами, внутренняя номинальная процентная ставка i должна равняться внешней номинальной процентной ставке по активу аналогичной срочности T плюс ожидаемый темп изменения курса национальной валюты за период вложения средств:

.

Данная форма записи соответствует условию непокрытого паритета процентных ставок (uncovered interest rate parity condition).

В такой формулировке условие непокрытого паритета процентных ставок аналогично гипотезе Фишера: при сохранении реального курса национальной валюты на неизменном уровне темп изменения курса национальной валюты соответствует темпам инфляции внутри страны. При принятии в качестве внешней номинальной ставки процента доходность по активам в валюте страны с нулевой (или со сравнительно низкой) инфляцией выполнение непокрытого паритета процентных ставок тождественно выполнению гипотезы Фишера. В данном случае ex post условие непокрытого паритета процентных ставок может быть записано как

,

где и - инфляция, соответственно, внутри страны и в стране сравнения. Таким образом, реальные процентные ставки принимаются равными на всех финансовых рынках:

.

В реальном мире финансовым активам в разных странах помимо валютного риска, связанного с возможным изменением курса национальной валюты, присущ страновой риск, связанный с политическими, институциональными и макроэкономическими особенностями национальных экономик. Его наличие приводит к отклонениям от выполнения непокрытого паритета процентных ставок в простейшей форме. Для компенсации странового риска внутренняя номинальная процентная ставка должна превосходить сумму внешней номинальной процентной ставки и ожидаемого темпа изменения курса национальной валюты на величину страновой премии за риск F (country risk premium):

.

Другим арбитражным соотношением, определяющим соотношение между процентными ставками на финансовых рынках разных стран, является условие покрытого паритета процентных ставок (covered interest rate parity).

При отсутствии барьеров между различными секторами международного и национальных финансовых рынков выполнение условия арбитража должно обеспечивать равенство спрэда между процентными ставками по активам с одинаковыми сроками обращения и курсовой премии на срочном валютном рынке по контрактам с соответствующей датой исполнения. Таким образом, условие покрытого паритета процентных ставок может быть записано как

,

где - курс национальной валюты по срочному контракту с датой исполнения . Так же как для условия непокрытого паритета процентных ставок условие покрытого паритета может включать наличие страновой премии за риск:

.

Оба условия паритета процентных ставок могут быть использованы при анализе временной структуры процентных ставок. В этом случае необходимо рассматривать выполнение соотношений процентного паритета между номинальными процентными ставками по всем срокам.

Модели предпочтения ликвидности

Модели предпочтения ликвидности (cash-in-advance models) являются относительно новым направлением теоретических построений в области денежно-кредитной политики. Особенность данного подхода состоит в том, что условия формирования процентных ставок рассматриваются в рамках неоклассических моделей общего равновесия. Классической работой, посвященной анализу эффектов ликвидности на финансовых рынках, является статья Лукаса 1990 года (Lucas, 1990). Близкими к модели Лукаса являются более ранние модели предпочтения ликвидности, разработанные Гроссманом, Вайссом и Ротембергом (Grossman, Weiss, 1983; Rotemberg, 1984). Авторами были рассмотрены взаимодействия между денежной сферой и реальным сектором экономики, при которых уровень ликвидности является важным источником колебаний процентных ставок. В современной экономике спрос на ликвидные активы для совершения сделок на финансовых рынках составляет значительную часть общего спроса на деньги. Однако если принять предположение о том, что в целом в рамках одной экономики изменение структуры портфеля финансовых активов происходит не мгновенно, и инвесторы не могут немедленно реагировать на неожидаемые шоки денежно-кредитной политики, последняя будет оказывать реальный эффект на цены финансовых активов .

Модель Лукаса 1990 года рассматривает упрощенный случай проявления эффекта ликвидности (liquidity effect) - влияния ограничения на ликвидность у экономических агентов на формирование уровня номинальной процентной ставки. В модели рассматривается экономика, состоящая из одинаковых агентов (домохозяйств), максимизирующих ожидаемую дисконтированную функцию полезности. В качестве единственной переменной, определяющей значение функции полезности, принят уровень потребления. В экономике существует только один тип финансовых активов - однопериодные государственные облигации с нулевым купонным доходом. Инвестор, купивший такую облигацию в период t, получает в следующий период платеж равный одной единице. Облигации размещаются на первичных аукционах по цене . Объем выпуска государственных облигаций в каждый период t, выраженный в долях денежной массы на начало данного периода, является нормально и независимо распределенной случайной величиной. Все прочие шоки, помимо стохастических операций на открытом рынке, в экономике отсутствуют.