год 2010-й - более 30.000.000 обращений

Настоящая работа посвящена изучению закономерностей функционирования российского рынка государственных ценных бумаг (ГКО и ОФЗ), в частности, анализу и моделированию динамики процентных ставок по дисконтным ценным бумагам (ГКО - государственным краткосрочным облигациям). Ее целью является описание закономерностей развития рынка государственных краткосрочных облигаций в 1993-1998 годах и выявление взаимосвязей между характеристиками этого рынка, ожиданиями экономических агентов и шоками экономической политики в переходной экономике на основе исследования динамики средневзвешенной доходности к погашению и временной структуры процентных ставок. Рынок государственных ценных бумаг, созданный в мае 1993 года, до середины августа 1998 года являлся ключевым сегментом российского финансового и денежного рынков. Его роль в процессе финансовой стабилизации и влияние на экономику России представляются неоднозначными как с точки зрения оценки проводимой экономической политики. Причины и характер российского финансового кризиса в октябре 1997 - августе 1998 годов непосредственно связаны с ситуацией на рынке государственного внутреннего долга РФ (ИЭППП, 1998(б); Синельников, Дробышевский и др., 1998). Произошедший кризис сформировал негативное отношение ряда политических сил, правительств, денежных властей и многих экономистов к институту государственных заимствований как таковому.

Вместе с тем, привлечение средств на финансовых рынках (внутренних или внешних) с помощью государственных долговых обязательств является общепризнанным способом финансирования дефицита государственного бюджета. Возможности эмиссионного финансирования дефицита федерального бюджета России (через каналы прямого кредитования Центробанком РФ), как показывает опыт 1992-1994 годов, ограничены сопровождающим его ростом цен, имеющим высокие социальные и политические издержки. В результате правительство вынуждено либо сокращать расходы бюджета и увеличивать уровень налогообложения, что является долгим, политически опасным и социально болезненным процессом, либо искать другие источники финансирования дефицита, не приводящие к соответствующему развертыванию инфляционных процессов.

Если власти выбирают второй путь, то перед ними встает проблема управления государственным долгом . Именно отсутствие должного внимание к этой проблеме, по нашему мнению, стало одной из основных причин (наряду с фискальными и бюджетными проблемами, ухудшением платежного баланса, уязвимостью банковской системы ) разрастания кризисных явлений и формирования общего негативного отношения российского общества к рынку государственных ценных бумаг.

мТем не менее, развитие российской экономики в послекризисный период подтверждает гипотезу о том, что со временем государственные заимствования снова станут играть важную роль на отечественном финансовом рынке . Существование государственных ценных бумаг дает ориентиры уровня безрисковой процентной ставки, денежные власти получают дополнительные инструменты в области денежно-кредитной и бюджетной политики, то есть появляется возможность влиять на уровень процента в экономике, стерилизацию валютных и рублевых интервенций через операции на открытом рынке.

Несмотря на то, что рынок ГКО-ОФЗ прекратил свое существование (в прежнем виде) в августе 1998 года, его изучение представляет значительный теоретический и практический интерес и в настоящее время.

Во-первых, российский рынок государственных ценных бумаг в 1997-1998 годах являлся одним из наиболее развитых среди рынков государственного внутреннего долга в странах с переходной экономикой. Анализ его становления и развития, изучение основных взаимосвязей между различными показателями рынка (уровень и волатильность ставки процента, объем долга, временная структура доходности), исследование влияния внешних макроэкономических переменных и экономической политики на ситуацию на рынке позволяет выявить основные особенности формирования финансового рынка в переходной экономике. Изучение ожиданий участников рынка и эффектов денежно-кредитной и бюджетной политики дает представление о рациональности поведения участников рынка и возможностях применения различных инструментов экономической политики для макроэкономического регулирования в краткосрочном и среднесрочном (до пяти лет) периоде.

Во-вторых, вновь созданный рынок государственных ценных бумаг в России, скорее всего, унаследует значительное число особенностей, свойственных рынку ГКО-ОФЗ в 1993-1998 годах. В частности, сохранится ряд макроэкономических и институциональных условий, характеризующих переходную экономику в России. Важную роль будут продолжать играть политические факторы, сохранятся значительные ограничения на возможности арбитража между рублевыми и валютными секторами государственного долга. Восстановление рынка внутреннего долга будет происходить на фоне возвращения доверия иностранных инвесторов, создания эффективных механизмов привлечения иностранного капитала в экономику страны. Кроме того, прежними останутся основные участники рынка (ЦБ РФ, Сбербанк РФ) и наиболее вероятные иностранные инвесторы (инвестиционные фонды), поэтому характер поведения участников рынка, хотя и претерпит значительные изменения, сохранит многие черты, свойственные поведению инвесторов на рынке ГКО-ОФЗ.

В-третьих, прекращение существования рынка ГКО-ОФЗ в прежнем виде дает возможность проанализировать законченный период его развития с мая 1993 года по август 1998 года. Имеющиеся ряды данных не могут быть продлены или пополнены, их свойства не могут измениться, что позволяет точнее выявить основные закономерности развития данного рынка в России, причины возникновения внутреннего долгового кризиса в 1998 году. Особенно важным представляется задача определения и изучения ошибок, допущенных при организации и в регулировании рынка со стороны государственных органов. Для решения этой задачи необходимо использовать различные методы анализа отдельных показателей рынка ГКО-ОФЗ, таких как динамика объема долга, колебания усредненной доходности на рынке, временная структура процентных ставок по облигациям.

Динамика доходности государственных облигаций (как среднего уровня доходности, так и всей временной структуры) является одним из основных показателей развития и состояния рынка внутреннего долга. Ее анализ позволяет охарактеризовать большинство аспектов развития рынка, выявить эффекты экономической политики и оценить изменения ожиданий участников рынка.

В 1995-1998 годах в российских экономических изданиях встречается множество публикаций, посвященных качественному анализу развития и текущей конъюнктуры рынка ГКО-ОФЗ. В ряде изданий (ММВБ, 1994; ММВБ, 1997) было представлено подробное описание истории становления, основных принципов функционирования и характеристик состояния рынка. В то же время теоретические и эмпирические исследования рынка ГКО-ОФЗ ограничены узким кругом работ . В соответствии с темой настоящего исследования, мы остановимся на трудах, посвященных анализу динамики процентной ставки на рынке ГКО-ОФЗ.

В 1996-1997 годах в работах Российско-Европейского центра экономической политики (Wyplosz, Kirsanova, Grafe, 1996; Туллио, Иванова, 1997) рассматривалась эконометрическая модель, включающая структурное уравнение, которое описывает динамику номинальной и реальной (ex post) доходности ГКО к погашению. Ш. Виплош, Т. Кирсанова и К. Граф рассматривали зависимость номинальной доходности ГКО от реального объема долга, реального богатства (сумма финансовых активов в экономике), инфляционных ожиданий (через наклон кривой доходности), ожиданий изменения реального курса (процентный спрэд), а также ряда фиктивных переменных. Данная зависимость входила в систему уравнений, составляющих макроэкономическую модель российской экономики.

Дж. Туллио и Н. Иванова оценивали временной ряд реальной доходности ГКО в зависимости от темпов роста номинальной денежной базы, средних темпов инфляции за ряд предыдущих месяцев, дефицита федерального бюджета, инфляционных ожиданий и спрэда между доходностью ОВВЗ и облигаций США, а также логических переменных. Модель позволила оценить уровень страновой премии за риск и степень влияния факторов, определяющих ее колебания. Полученные в указанных работах результаты нельзя считать вполне достоверными, поскольку оценка уравнений производилась на небольшом числе наблюдений.

мГруппой экономистов из Санкт-Петербурга опубликован ряд материалов по возможностям прогнозирования доходности краткосрочных операций на рынке ГКО (Первозванский, Баринов, 1997; Баринов, Первозванский, Первозванская, 1999). Предложенная авторами схема эволюционных серий позволяет рассматривать доходности краткосрочных операций как стохастические последовательности. Изучение свойств таких последовательностей дает инструмент для формирования оптимального портфеля ценных бумаг с учетом взаимосвязей и арбитражных возможностей между доходностью на рынке ГКО и в других секторах финансового рынка (на валютном рынке, на рынке акций, на мировых фондовых рынках).

В 1998 году в работе сотрудников ИЭППП, посвященной анализу развития российского финансового рынка (Энтов, Радыгин, Синельников и др., 1998), были представлены результаты проверки гипотезы ожиданий, то есть возможности предсказания будущих ставок по государственным краткосрочным облигациям на основе наблюдаемой в текущий момент времени кривой доходности, на недельных и месячных данных в период с января 1994 по январь 1998 года. Полученные оценки не позволяют отвергнуть гипотезу ожиданий (в формулировке для рациональных ожиданий) для российского рынка, но гипотеза не может быть подтверждена в строгом смысле. Ожидания участников рынка, выраженные через форвардные ставки по ГКО, являются смещенными по отношению к будущим спот-ставкам, в то же время форвардные ставки несут часть информации об уровне будущей доходности ГКО.

В том же году ИЭППП опубликовал результаты оценок динамики доходности ГКО в 1995 и 1996 годах (Дробышевский, 1998; ИЭППП, 1998(в)). В первой работе рассматривался эффект ликвидности, вызванный политикой эмитента при размещении новых ГКО на аукционах в 1995 году. Во второй работе, была предложена и оценена модель, описывающая динамику номинальной доходности ГКО в 1996 году в зависимости от уровня инфляции и реальных темпов роста внутреннего долга. В обоих случаях отмечалось решающее влияние долговой экспансии на повышение уровня доходности на рынке.

В 1998 году в Российской экономической школе были изданы работы Е. Пальцевой (Пальцева, 1998) и Г. Турмухамбетовой (Турмухамбетова, 1998). В первой из них содержатся оценки инфляционных ожиданий и премии за риск на рынке ГКО на основе анализа временных рядов доходности ГКО различной срочности. Вторая работа посвящена анализу взаимодействия рынка фьючерсов на ГКО и вторичного рынка государственных ценных бумаг.

В научных докладах Российской программы экономических исследований (Гурвич, Дворкович, 1999; Пересецкий, Ивантер, 1999) рынок ГКО-ОФЗ был подвергнут более подробному анализу, чем это делалось ранее. Пересецкий и Ивантер рассмотрели структуру рынка на протяжение всего периода его существования (1993-1998 годы), его связь и возможности арбитража с другими секторами российского финансового рынка и мировым финансовым рынком. Значительная часть исследования посвящена изучению последствий либерализации рынка российских государственных ценных бумаг в 1996-1997 годах, развитию кризиса в 1998 году. Кроме того, было рассмотрено влияние фондового рынка, приобретающего в России все большее значение, на уровень доходности ГКО.

Е. Гурвич и А. Дворкович обратили основное внимание на формирование уровня доходности ГКО к погашению. Базовая модель исходит из того, что уровень ставок на рынке находится под влиянием трех факторов: инерционности ставки, доходности валютных ценных бумаг и фундаментальной процентной ставки, отражающей прочие макроэкономические характеристики, включая инфляционные ожидания. Относительная значимость данных факторов интерпретируется как "эффективность рынка", "интегрированность рынка в мировую финансовую систему" и "макроэкономическая зависимость". Оценки системы одновременных регрессионных уравнений позволили выявить влияние либерализации рынка на снижение уровня доходности в 1995-1997 годах, измерить влияние политических рисков в первом полугодии 1996 года и показать расхождения между изменением базовых макроэкономических показателей и состоянием рынка с начала развития кризиса в 1998 году вследствие изменения ожиданий его участников.

В нашей работе, в отличие от опубликованных ранее, динамика доходности ГКО рассматривается не только как результат арбитражных операций между секторами финансового рынка, либо различными портфелями ценных бумаг, но и на основе макроэкономических подходов к определению уровня номинальных ставок на рынке государственных ценных бумаг (гипотеза Фишера), теории паритета процентных ставок, моделей с предпочтением ликвидности, макроэкономических моделей общего равновесия .

Кроме того, результаты моделирования доходности ГКО позволяют не только определить наилучшую (в терминах точности ретро-прогноза) спецификацию эконометрического уравнения, но и объяснить реакции процентных ставок на изменения ожиданий участников рынка и шоки экономической политики.

Основное внимание уделяется изучению динамики временной структуры доходности ГКО, тогда как предыдущие исследования опирались преимущественно на анализ динамики среднего уровня доходности, либо доходности отдельных серий ГКО. Временная структура доходности облигаций практически не рассматривалась в литературе, посвященной анализу российского рынка государственных облигаций (исключение представляют работы: Пальцева, 1998; Энтов, Радыгин, Синельников и др., 1998).

В первом разделе нашего исследования представлен эконометрический анализ динамики средневзвешенной доходности на российском рынке ГКО. Первая глава включает исторический анализ развития рынка государственных ценных бумаг в России. Во второй главе описаны исходные данные рынка и их обработка для целей настоящего исследования. Третья глава представляет результаты анализа статистических свойств и эконометрического моделирования динамики временных рядов номинальной и реальной средневзвешенной доходности ГКО к погашению. Четвертая глава содержит оценки влияния изменений ожиданий участников рынка на колебания средневзвешенной доходности ГКО к погашению. В пятой главе представлены оценки реакции средневзвешенной доходности ГКО на резкие изменения в денежно-кредитной и бюджетной политике, а также на постепенную либерализацию рынка для иностранных инвесторов.

Второй раздел исследования посвящен моделированию и анализу временной структуры ставок по ГКО. В шестой главе проведен анализ статистических свойств временных рядов ставок по облигациям с различными сроками до погашения. В седьмой главе представлены оценки моделирования реакции временной структуры доходности ГКО на изменения ожиданий участников рынка и на резкие колебания в денежно-кредитной и бюджетной политике. Здесь же производится сравнение результатов исследования динамики средневзвешенной доходности ГКО и временной структуры ставок по облигациям, а также анализируется применимость теоретических макроэкономических подходов к изучению временной структуры процентных ставок на российском рынке государственных облигаций и эффективности различных мер экономической политики в переходной экономике. Восьмая глава содержит сравнительный анализ результатов моделирования различных спецификаций стохастического процесса спот-ставки по ГКО. Девятая глава посвящена проверке основных гипотез, объясняющих характер временной структуры (гипотезы ожиданий, предпочтения ликвидности и изменяющейся во времени премии за срок) на рынке ГКО.

В заключении приведены основные выводы из результатов исследования динамики средневзвешенной доходности ГКО и временной структуры процентных ставок на рынке российских государственных дисконтных краткосрочных ценных бумаг.

В приложении 1 рассмотрены теоретические модели, описывающие формирование уровня доходности государственных ценных бумаг (гипотеза Фишера, теория паритета процентных ставок и модель с учетом эффекта ликвидности). В приложении 2 представлены основные этапы либерализации рынка ГКО-ОФЗ для иностранных инвесторов.

Статистический и эконометрический анализ проводился с использованием специализированного программного обеспечения: SPSS 8.0, Econometric Views 3.1 и RATS 4.30.